房地产去杠杆化：中美“纠结”各不同

　　虽然美国是担忧二次衰退，中国是力求软着陆，但让他们同样纠结的，都是房地产市场的调整压力。最新数据显示，美国抵押贷款和再融资贷款申请指数经季节调整后，在8月26日的当周大幅下降了9.6个百分点。住房投资的持续低迷，成为美国经济复苏乏力的主要原因。而中国房市则受到政策的持续打压，往年“金九银十”的场景难再重现。

　　不过，观察中美两国房地产市场，调整主体具有明显差异，这决定了两国的政策将各有侧重点。就此《经济参考报》“金融大家谈”栏目专访了刚从美国考察归来的国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松。

　　“就中国而言，房地产调控始终在调控与增长之间面临艰难取舍。”巴曙松说。一方面，房地产市场尚处于总量不足、房价过快上涨的不平衡发展阶段，因此房地产面临持续的调控与调整压力；另一方面，房地产既是经济增长的重要推动力，又具有地方财政和土地杠杆引致地方投资的重要功能。

　　但美国的情况则大不相同。巴曙松告诉“金融大家谈”栏目，美国迈过了成熟市场的发展阶段，房地产的功能不在于开发投资，而在于作为家庭资产负债表的核心配置资产，因此市场的繁荣与房价的景气周期直接涉及家庭的财富规模，从而直接冲击家庭的消费能力，并对经济增长产生影响。

　　巴曙松认为，中国房地产市场周期性调整的风险，“在于开发商预售杠杆和地方政府土地杠杆的去杠杆化”。而中国家庭的房地产杠杆率仍处于安全边际，目前中国家庭的抵押贷款存量仅仅为家庭储蓄水平的20%左右。

　　“如果叠加于严格的房地产调控政策、信贷紧缩政策及地方政府的融资平台清理，开发商和地方政府的双重去杠杆，有可能引发房地产投资和地方投资下行的系统性风险。”巴曙松说。

　　巴曙松进一步分析指出，开发商的杠杆率表现在：一是银行信贷杠杆；二是预售杠杆；三是影子银行体系的再杠杆风险的去杠杆化。考虑到下半年进一步的限购政策、对开发商信贷的严格控制及对影子银行体系的监管，以上三类去杠杆化有可能在今年底和明年使房地产投资下行幅度超出合理水平，同时引发政策超调、银行不良率上行及影子银行风险。而地方政府的房地产杠杆本质上是土地杠杆。土地是地方政府，特别是融资平台获取银行贷款的核心资产。如果今年的房地产调整出现超预期风险，不仅部分以土地出让金作为融资平台还款来源的信贷出现风险，而且土地杠杆的弱化也将影响存量信贷的安全，并对地方政府的基础设施投资产生负面冲击。

　　反观美国，其房地产市场周期性调整的风险则在于家庭的去杠杆，这将通过影响家庭的财富效应，对美国消费驱动的经济复苏产生持久的影响。

　　巴曙松向“金融大家谈”栏目介绍说，自2006年以来，美国房地产市场的调整已经持续了四年多。和以往相比，本轮房地产市场复苏明显滞后于经济复苏，从而在很大程度上制约了美国经济反弹的强度和力度。目前房地产市场尚未出现全面好转，家庭持有的房地产财富仍然在低位徘徊，住宅投资持续下降，财富效应和投资效应受到抑制，房地产市场疲弱成为美国经济复苏的最大障碍。从多项指标来看，美国房地产市场仍然没有触底回升，其复苏前景依然堪忧，很可能滞后于经济复苏。而美国房地产市场的历史经验表明，在泡沫破裂并伴随金融危机的过程所引发的家庭去杠杆过程往往会持续一段较长的时间，从而使得美国房地产市场将会经历更长时间的调整才能走出低谷。

　　房地产泡沫已破灭的美国，对中国房地产市场有哪些借鉴意义？

　　巴曙松指出，美国房地产周期的历史经验及本次危机所揭示的关键含义在于三点：首先，房地产周期无法逃避，旨在实现金融和宏观稳定的政策必须管理好房地产的周期波动；其次，货币政策可以一时有效，但不会永远有效。因此，合适的信贷和利率政策应当是平衡今天和未来的房地产需求；再次，逆周期的宏观审慎政策需要在房地产热潮启动的初期实施，而不是在热潮行将结束的末期实施，即“波纹变成波浪之间的这段时间”是宏观审慎政策实施的最佳时间窗口。

　　而中国与美国一个关键的不同之处在于，中国的宏观政策往往是逆周期的，即在房地产热潮启动时紧缩，在房地产衰退时放松，这与美国2001年房地产热潮启动时的政策刺激明显不同。中国房地产调控的宏观审慎管理目标应定位于，平滑当前和未来之间的房地产需求，当前的需求部分来自于2008年至2009年房地产低迷期被压抑需求的释放，也来自于家庭未来资产配置需求对当前的贴现。

　　“因此，中国房地产政策调控工具的选择，应有针对性地通过扩大供给和抑制未来需求的过度释放，来补充住房供求缺口。”巴曙松向“金融大家谈”栏目强调说。

　　(作者:刘振冬/"金融大家谈"栏目由高盛协办)