嘉 宾
中国社科院金融重点实验室主任 刘煜辉
光大银行首席宏观分析师 盛宏清
民族证券宏观策略分析师 陈 伟
中央经济工作会议为明年中国的宏观经济政策确定了“稳中求进”的主基调。政策基调的转变反映了当前中国经济面临的困境：外有欧债危机，内存结构性调整压力。在投资滑坡、内需不振等多重因素作用下，明年经济增速趋缓几成定局。
近期物价已开始回落，是否说明明年通胀压力已大大缓解？面临复杂的经济形势，明年的货币政策是否存有变数？中国经济能否顶住内外压力实现平稳降速成为市场关注的焦点。本期金融圆桌邀请宏观经济领域专家为您一一解析。
⊙记者 唐真龙 苗燕 ○编辑 邹靓
“硬着陆”概率很小 上海证券报：中央政治局会议近期确定了2012年经济工作的首要任务“稳增长”，市场有观点认为，在出口和投资都面临不确定性的情况下，中国经济存在“硬着陆”风险。对于明年的经济增长您怎么看？
刘煜辉：中国经济存在“硬着陆”风险是指经济三驾马车都不行了，经济有失速的风险，在我看来，中国GDP增速出现断崖式下跌的概率很小，明年应该会稳定在8%以上。
首先，中国明年的出口未必比目前预期的悲观。今年美国经济微观面的积极因素不断累积，就业市场和消费都出现了明显改善，作为全球经济最大的需求者，美国经济正在转暖。而欧洲也已初步达成“财政契约”框架，虽然后面还有很多政治程序要进行，但发生欧元解体此类“黑天鹅”事件的可能性几乎没有。
国内的房地产衰弱短期当然会带弱消费（家装、汽车），但另一些东西（日常消费品、旅游、娱乐等）却因通胀回落而受益，有利于消费保持稳定并可能提升实际消费增速，投资回落对于经济增速的影响不可能那么剧烈。此外财政挤出效应大幅减弱，成本下降有利于私人部门资本性支出意愿增加，这在一定程度上能平缓投资减速的节奏和过程。
关键是中国政府应有足够的政策空间去平滑这种风险。如果财政从扩张开始收敛转至中性，货币政策结构调整的空间被打开。信贷的配给制和高企的存准率都可以开始放松，自然地逐步释放资金供给和需求，那么经济将更可能被导向软着陆。随着政府的经济活动减弱和财政需求的下降，中国的结构性减税空间被拓展。
盛宏清：中国经济不存在“硬着陆”问题，明年将继续保持平稳较快增长，我预计全年各季度增长水平约在7.5%至9%区间波动，平均在8.3%的水平。
原因有四。其一是中国控制通货膨胀取得阶段性成功，为政策的灵活性打开了空间；其二，经济正在向内需转变，内生动力仍较强劲，消费依然保持活力；其三，保障房增加的投资部分可以替代社会投资水平的下滑；最后是外资对中国经济仍保持信心，总体上国际实业资本仍在持续流入国内，尽管外部经济恶化对我国的出口产生了较大冲击，但仍在可控范围内。
陈伟：明年出口和投资都面临较大的下滑风险，明年上半年GDP增速将面临较大下行风险，但我们认为明年经济增速不会出现明显的硬着陆，下半年经济有望实现周期性的回稳，全年GDP增速将有望在8.3%左右。
明年是“十二五”规划的第二年，地方各级政府基本换届结束，政治周期决定了我国明年投资增长动力足；明年中央政府面临地方政府巨大的现实债务压力，考虑到地产价格回落的目标已基本实现，下半年完全有可能对地方政府的限购松绑政策给予默许，这将带来明年三季度后房地产销售和投资增速的企稳；随着经济下滑的加快，明年稳增长措施的力度将会逐渐增大，保障房、水利等政府鼓励的基建和产业领域的投资增速将有望加快；明年货币供应量和贷款增速都会比较平稳，制造业有望获得比今年更宽松的资金环境，明年通胀水平将会明显回落，这也将显著降低国内原材料价格上涨压力，从而有利于制造业投资热情的恢复。
因此，保守估计明年全年名义投资增速仍有望在18%左右，如果扣除价格因素，增速仅比今年低10%左右，对明年经济增速下滑影响大约在0.8个百分点。
而更重要的是，明年消费增速对于经济增长贡献将会更加突出。通胀回落后有利于增强人们的实际购买能力；汽车消费高增长的周期仍有望延续，明年二季度有望开始新一轮的恢复性增长，增速大约为10%左右，这将带动社会消费品零售总额比今年多增0.5个百分点。
这表明明年消费增速仍将稳定在17%左右，考虑到价格因素，实际增速很可能比今年提高2个百分点。
通胀将继续回落 上海证券报：在物价水平方面，中央经济工作会议提出明年将保持物价总水平的基本稳定。目前CPI已冲高回落，这是否意味着通胀压力已经缓解，您如何看待明年的通胀形势？
刘煜辉：回答这个问题，先要理解中国通胀发生的逻辑。
目前的生产者与消费者之比在120%，意味着潜在供给大于潜在消费需求。根据其他国家的经验，生产者多于消费者的经济体平均通胀率较低，但中国的情况正相反。在储蓄型经济中，没有总需求强劲扩张和宽松货币环境的配合，企业把上游成本转嫁给消费者的空间相当有限。我认为，2003年后中国的通胀无论是供给面还是需求面的逻辑节点皆来自于政府型经济扩张。
从供给面看，中国的通胀源于投资效率低下。当经济中很大部分的资源被配置在低效率的政府经济活动后，宏观上的表现是最后的财务负担都会加到经济中有效率的部门身上。基础设施使用率不足， 专业术语叫投资的内部隐含报酬率低下。这是通货膨胀的供给面逻辑。
从需求面看中国通胀毋庸置疑是货币的扩张的副产品。中国政府投资活动扩张是中国货币创生的主体，而外汇储备增加所导致的基础货币增加并不是中国货币增加的主要因素。中国货币供给是商业银行表内和表外信用活动急剧膨胀的结果。
以上的逻辑推论是，政府型经济的内质是一种通胀型经济，政府的过度参与只会导致通胀上升和私人部门大面积亏损的格局。反过来讲，如果政府的经济活动出现收敛，中国会恢复储蓄型（过剩型）经济的特征，通胀对中国经济的威胁就会自然消退。
盛宏清：应该说，明年保持物价水平基本稳定胜券在握，通货膨胀压力已经缓解了很多。
首先是经济中的货币总量已经得到了较好的控制，明年货币松紧适度，不会过大地对通货膨胀形成压力。其二，温和的经济成长速度本身就会对通货膨胀形成钳制。其三，国际大宗商品期货价格都处于下跌态势，国内PPI价格在明年的翘尾因素是-0.8%，对CPI形成下拉压力。其四，粮食获得丰收，“猪肉周期”顶峰已经过去。我们预计明年CPI涨幅在3.4%的水平，低于目前的基准利率3.5%。
陈伟：当前物价下行已进入到快速下滑阶段，考虑到CPI主要品种未来一段时间仍将持续下滑，我们预计未来物价下行趋势很可能延续到明年三季度，一季度回落到4%之下，二季度回落到3%之下，三季度CPI将在2%左右。
这主要有以下几个原因：随着2010年8月后能繁殖母猪存量见底回升带来的一年后生猪存栏量大增，猪肉价格已经在今年9月份开始见顶，根据近年来猪肉价格下跌平均5个季度左右的周期经验，明年底猪肉价格才会见底；再如受累于地产持续调控导致的房地产市场景气回落，租房价格已于今年3月见顶回落，根据上一轮房地产景气下行周期来看，租房同比价格回落还将持续到明年三季度，同比涨幅将仅有1%左右；大宗商品价格的疲软，经济需求的不旺以及产品价格回落情况下企业去库存的加快都会进一步压低明年上半年PPI价格的涨幅，预计明年一季度PPI将会出现负值，而这也使得中下游消费品行业的涨价动力会进一步减弱。
另一方面，明年物价也有上涨压力：CPI的回落会加快政府部门调整资源价格的进程，诸多公用事业的产品价格都会出现集中上涨，这将对CPI相关子项构成价格上涨压力；明年上半年稳增长措施的出台将有利于下半年经济需求的回升，从而带动产品价格的回稳；当前农产品价格已经步入下行阶段，但由于农产品具有的“蛛网变动规律”，当前快速回落的农产品价格经历一个周期后将会再次快速回升，明年年底农产品价格回升的可能性较大；劳动力价格增速不会因为经济需求的回落出现明显下降，这也将制约物价回落的空间。
这就意味着，本轮通胀下行过程中CPI回落的空间将会比较有限，四季度CPI将会企稳，年底将回升至3%左右。
“收敛财政、灵活货币”组合 上海证券报：明年宏观调控的基调已经确立为“积极财政政策和稳健货币政策”，这在一定程度上打消了此前的宽松预期，但在表述上也留下了些许空间如“根据形势变化做出预调、微调”。对此您如何解读？
刘煜辉：政府文件与宏观经济学分析的用词在内涵和语境上都是有区格的，这很正常。政策文件的表述通常需要强调宏观性和延续性， 严格的经济分析有自身的数据分析标准，两者的结果不能机械对应。
从“保增长”到“稳增长”虽一字之差，若要从语境上去理解，其实差异很明显。“稳增长”主要强调经济平滑下行，重点在防范经济失速的风险和波动，而非采取大规模主动刺激计划。
根据我的观察，中国的长期政策拐点其实早在6月就发生了甚至更早，即财政从扩张转向收敛。这很可能代表着下一任政府会选择一个中性和偏紧的财政，从财政收支变化和投资变化中都可以找到强健的证据。
财政从扩张转向收敛不是一般的变化，也非短线的变化。中国过去惯用的“宽财政、紧货币”宏观调控模式或已逐步转变为“收敛财政、灵活货币”的政策组合。
盛宏清：首先我们要明白，国家已经把积极财政政策置于首位，而积极财政必须辅以一定程度宽松的货币政策。其次，既然12月份下降法定准备金率也算做稳健货币政策的范畴，那么，稳健货币政策具有高度灵活性和弹性空间，也包含很大程度或必要的货币宽松。当然，这不同于2008年“雷曼破产”后的“货币政策彻底转向”。
基于对未来经济走势的预期，我们判断财政、货币政策可能形成一个“微组合拳”，包含如下内容：首先，适量增加信贷投放规模，2012年新增信贷宜扩展至约8万亿水平。其二，明年上半年RRR还需择机下调1个百分点，与外汇占款下降和公开市场资金量减少形成对冲，同时RRR下调也能保障信贷投放的配套资金，使货币市场利率向低于债券利率的正常水平回归。其三，在明年上半年调降基准利率0.25至0.5个百分点。目前与投资、经济增长、通货膨胀趋势相宜的基准利率水平偏高。其四，企业债券发行的闸门可以大开，以顺势促进直接融资市场的扩展。最后，财政资金着力向保障房、三农、在建续建重大项目、民生工程倾斜。
陈伟：政策在实施过程中的重点将更多由具体的经济形势而定，具体来说，上半年随着经济增速的较快下滑，政策将着力于稳增长：明年信贷政策将比今年更积极，央行上半年将至少下调3次准备金率以增强银行放贷能力，以使得明年新增信贷8万亿左右；财政政策也有望比今年更积极，总体的财政支出规模增速将会超过今年的11.9%，基本与2010年的17.8%接近，支出规模将达到118000亿元左右，财政赤字为9000亿，高于今年实际数目。
当然，货币和财政政策积极的具体实施力度仍然要看经济下滑，尤其是外需下滑的程度。若明年欧债危机深化导致全球经济出现类似08年底的快速回落，则政策实施过程中也将更加宽松。
结构性减税 上海证券报：有观点认为，中国经济存在多重结构性失衡问题，如果这些问题得不到有效解决，中国经济“硬着陆”中长期内不可避免。明年的财政政策将重心确定为“结构性减税”，您认为这能在多大程度上解决结构性失衡问题？
刘煜辉：经济逻辑的结论是，只要投资还在迅速增长，就需要家庭部门提供更多补贴，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前，中国经济离再平衡的道路将渐行渐远。
所以中国减税的前提是政府经济活动减弱和财政需求的下降，政府应逐步淡化经济建设的职能，结构性减税空间才能被拓展，否则大规模减税只能是“画饼”。
政府目前的支出结构要从基建大幅转向教育、医疗、社会保障和保障房，这四项目前在财政支出中的占比才只有34%，相较发达国家还有很显著的提升空间。中国需要考虑国有资产私有化政策来弥补养老金和医保账户的巨大缺口。
这些对于宏观结构来讲就是一个方向，关键让收入重新尽快从企业和国有部门手中回到家庭，逆转家庭在国民经济中比重持续下降的态势。
盛宏清：“结构性减税”主要是为产业升级、增添企业活力、缩小差距、扩大内需服务的。中国经济发展存在如下几对结构性失衡问题：一是内需欠缺和依赖外需的矛盾；二是工业增长容易过热和农业成长不足的矛盾；三是工业内部先进制造业和低端制造业、“三高”行业的矛盾；四是技术总体落后、资本富裕和人口红利递减的矛盾；五是东部地区与中西部地区在基础设施建设、工业结构、资源禀赋差距的矛盾。
上述结构性失衡问题是一个长期推进解决的过程，不可能一蹴而就。按照“十二五”规划，在经济发展进程中，“结构性减税”可以向服务内需的企业、进口资源产品的企业、基本粮农企业、先进制造业和先导战略产业、小微企业、向西部转移高端产业的企业等倾斜。当然，“结构性减税”和财政支出政策也应该在缩小贫富差距上发力，充分发挥社会主义制度共同富裕的优越性。
陈伟：中国经济确实存在诸多结构性失衡，如在需求结构上，金融危机前我国经济增长过多依赖外需，目前虽然有所改观，但仍主要依赖内需中具有中间性质的投资需求，而不是具有最终意义的消费需求；产业结构上我国过多依赖大规模、低增加值的制造业，而不是先进制造业和服务业；要素分配结构上不合理，更多的收益流向资本和权力拥有者，而不是劳动者。这些结构性失衡若不能得到有效解决，未来几年我国经济将陷入明显的硬着陆。原因在于若我们在经济发展过程中忽视，甚至纵容这些结构性失衡的加剧，一旦支撑经济发展方式的要素禀赋资源或经济社会环境发生不利的变化，原有的经济增长模式就会面临坍塌，经济硬着陆就难以避免。
因此，政府必须主动的担当纠正结构失衡的任务才能促进我国经济中长期的稳定增长，而这三大结构失衡中，收入分配结构的改善是关键，因为只有收入分配更倾向于普通居民，消费的需求才可能扩大，大规模的消费升级才会激发服务业的广泛需求，推动产业结构的高端化发展；而只有收入分配倾向于更具有市场创新意识的中小企业而不是有权势的利益集团，我国的产业结构转型才会通过更具有市场竞争性的方式完成，而这样的一个过程也必将使得更多劳动者获益，消费社会的广泛形成也就有了基础。
政府主动进行结构性减税正是纠正当前收入分配结构失衡的关键环节，它的推进将从多个方面改善我国另外两个结构失衡。如政府可以通过减税增加居民的实际收入，减少居民的消费负担，从而刺激消费增长；政府还可以通过对企业实施特定目的的减税，这样一方面可以减轻市场主体的税赋，降低企业转型压力，另一方面也有利于引导市场主动将经济行为转向政府期望的结构转型方向，从而更好的释放市场主体的增长活力，促进我国产业结构优化目标的实现。 (来源：上海证券报)
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