人参与)理财周报零售银行实验室研究员 钟辉/文
年化收益37%不封顶:国开金融、昆仑信托、中海信托、民生银行联手打造“国开城市发展基金集合资金信托计划”，下注房地产。
信托基金“正常情况”下年化收益超过40%，投资者预期年化收益率20%-37%，且是保守测算，
这是“中国城市化发展进程中第一只城市发展基金”——国开城市发展基金集合资金信托计划。
信托基金收益来源土地一级开发和土地二级开发的收益分成，20%-37%的投资者年化收益是以未来我国土地出让价格增长率在5%-12%为基础测算出来的。
这款产品为浮动收益上不封顶，无保底及包收益承诺，也就是说投资者可能获得高达37%的年化收益，也有可能亏损本金。
尽管如此，该信托基金管理团队对该产品收益以及中国房地产的未来都十分乐观，认为：正常情况下，土地价格增长率将达到9%，那么按照目前比较成熟的三个项目（吉林哈达湾、成都龙泉驿、绍兴新城）为例，保守测算信托基金年化收益率将超过40%，投资者年化收益率将达到29.1%。
它在赌中国房地产的未来。
该信托基金最大的宣传噱头是“分享城市化发展过程中的最大利益——土地出让收入”，尽管该项目还有其他二级开发收益，土地出让价格波动也十分剧烈。
该信托基金的推介材料大肆宣传高收益，却忽视风险提示，尽管信托基金本身的风控结构设置还比较科学。
......
这是一款史上最牛的信托计划！
它有怎样的背景，产品模式如何，有哪些投资标的？它的收益率是如何测算出来的，被忽视的风险到底有多大？它的推介材料是如何谈收益轻风险？……我们尽可能的走近它，解开它的神秘外衣。
它是谁？
国开城市发展基金集合资金信托计划由昆仑信托和中海信托受托发行，资金投向国开城市发展基金，成为基金的有限合伙人（LP）。
国开城市发展基金，由国开行全资子公司国开金融（80%）联合昆仑信托（10%）、中海信托共同出资，设立的开元（北京）城市发展基金管理有限公司（以下简称开元公司）管理，该公司于2011年6月23日成立，注册资本1亿元。
国开城市发展基金总体规模500亿，本次信托计划为第一期，规模为100亿。
基金资金分别来自三方，其中国开金融出资49.95亿作为基金的有限合伙人（LP），昆仑信托和中海信托分别募集24.975亿信托资金作为基金的有限合伙人（LP），同时基金管理人开元公司出资0.1亿作为普通合伙人（GP）。该基金由民生银行担任独家财务顾问和主力代销银行。
负责管理该基金的开元公司董事长为国开金融总裁张旭光，基金总经理是国开金融副总裁左坤，投委会委员分别是国开金融股权三部总经理刘贺强、国开金融股权二部总经理吴丰硕、中海信托总裁助理魏志刚、昆仑信托房地产业务部总经理夏林。
基金运作期限为8（6+2）年，其中前六年为投资期，每年有现金分红，后两年为退出期。
据民生银行理财经理介绍，该信托基金的认购起点为300万，两年后可以在北京金融股权交易所挂牌转让，转让价格按当时信托基金的市场评估价为准。
基金的投资方向是城市开发种子项目池，种子项目池中的项目覆盖全国偏向西部开发，每个项目以子基金形式投资。
由母基金与地方政府制定当地国企成立（母基金持股比例为35%-49%，享有一票否决权），主要按照地方政府规划意图从事土地一级开发或二级联动开发，同时开发一些特色产业项目。
值得注意的是，由于有国开行的背景，子项目基金可获得国开行牵头组织的2倍资本金的银团贷款。
去哪里？
“一级开发就是卖地，二级开发就是卖房子，三季开发就是卖存量房、二手房。”寒桐地产咨询投资公司总经理韩世同如此解释城市开发。
而国开城市发展基金正是坚持“大片区一级开发和二级开发联动，分享土地收益和产业规划建设收益”。
由于基金有近50亿来自国开金融的自有资金，因此，目前已有多个项目启动。
2010年5月，基金总经理、国开金融副总裁左坤和国开行四川?a href="https://q.stock.sohu.com/cn/601988/index.shtml" target=_blank>中行谐の何剿拇ǔ啥剂淝疾斐窍缤吵锿恋卦黾豕夜诚钅浚耸北说兀啥颊谕平窍缫惶寤母镎铰浴?/p>
“龙泉驿区不是一个简单的行政区，而要把它看作西部的一个制高点。”左坤、魏维与当地政府三方很快达成共识。
2010年9月7日，龙泉驿区政府、成都经开区管委会与国开金融有限责任公司、国开行四川分行正式签订设立“国开四川（龙泉驿）城乡统筹发展基金”框架协议。
该项目基金总规模为100亿元，首期规模20亿元，国开城市发展基金、龙泉国投分别出资9.8亿（49%）和10.2亿（51%），将分批投入成熟的优质城乡建设用地增减挂钩项目，将农民集中安置后，在农村集体用地上进行商业开发。
龙泉驿项目区域总体8054亩，其中建设用地6196亩，2011年出让底价基数为325万元/亩。
韩世同表示：“首期资金进入作为一级开发成本，主要用于拆迁、征地，后期通过卖地收入补充收益。信托资金进入一级开发，只有在一些经济落后、地方政府融资比较困难地区，政府才会把土地出让收益让出来，土地活跃的地方政府不愿意做。”
根据项目收益预测，在土地出让价格增长9%、12%时，该项目基金内部收益（IRR）分别可达到41.4%、48.7%。当然，这都是建立在中国房地产美好预期的基础之上的。
除了一级开发卖地的收益，项目基金还可以联动二级开发。龙泉驿项目主要以汽车产业为发展目标，并向上游的创意设计、概念设计等汽车研发方向，向下游汽车销售、汽车贸易、汽车娱乐等方向延伸。
国开城市发展基金董事长、国开金融总裁张旭光表示:“（龙泉驿项目）基金规划3个阶段，2010—2013年是起步期，通过若干个成熟的城乡建设用地增减挂钩项目树立品牌；2014—2017年是发展期，通过各种方式吸引社会资金参与，打造形成初具规模的生态小城镇；2018—2022年是成熟期形成集城市综合开发、特色产业发展、商业物业运营管理与集约化生态农业经营等多个领域的城市开发综合运营平台，同时基金或其下属的优质子公司将逐渐实现上市。”
在国开城市发展基金的种子项目池中，诸如龙泉驿项目的已启动项目还有吉林哈达湾工业区搬迁改造项目、国开发展湖南“两型”基金、昆明五里片区改造项目等共12个项目，即将启动的项目共有5个，正在前期推动的项目38个。
民生银行理财经理向理财周报记者透露：“这个信托基金有政策倾斜，前期已启动的项目主要集中在中西部地区的城市开发项目。”
对赌中国房地产未来，谨防地方融资平台风险
该信托基金的推介材料，对于20%-37%的投资者年化收益率的测算，是以中国土地出让价格增长率为5%-12%为基础的。
“与房价的稳定不一样，土地出让价格波动特别大，增长的时候20%、30%都有，但也有下跌的时候，不能‘只见贼吃肉不见贼挨打’嘛。”上述人士向理财周报记者表示。
业内人士表示，过去的几年，土地价格大起大落，而国开城市发展基金的管理者却只根据几个已启动项目暂时的走势预测未来8年中国土地出让价格的增长走势，可谓收益对赌中国房地产的未来。
世联地产数据平台显示，2011年5月住宅用地楼面均价约为1200元/平，几乎与2007年1月持平，土地价格相对四年前几乎零增长；但是四年中土地价格波动十分剧烈，2008年房地产政策调整，住宅用地楼面均价从2008年1月的近2200元/平跌到，2009年3月的800元/平左右，跌幅超过60%；而2009年实行宽松货币政策，刺激投资，2009年9月住宅用地楼面均价回升超过2300元/平；在最近一轮的房地产调控中，住宅用地楼面均价最低跌至2011年4月的900元/平左右。
对于未来的房地产市场，西南财大信托与理财研究所副所长李勇告诉理财周报记者：“今年房地产信托爆发后再度受限，在目前的调控周期中，房地产土地成交量下滑、商品房成交量萎缩，整个市场正处在下滑阶段。”
“房地产市场走势与国家宏观政策密切相关，目前正处在政府换届节点，未来长期的房地产政策存在很大的不确定性。”韩世同表示。
目前房地产融资和地方融资平台比较困难、风险较大。“在整体信贷偏紧的环境下，房地产从银行渠道早已拿不到钱了，信托渠道四季度也收紧了，限购政策之下房地产风险开始显现。” 上海某证券分析师向理财周报记者表示：“2009年的4万亿投资带动的地方融资平台风险今年以来特别突出。”
据理财周报记者了解，在风险控制设置上，国开城市发展基金国开金融的近50亿自有资金信托资金退出，信托资金在两年后可以由投资者选择通过北京金融交易所挂牌交易退出。尽管如此，该信托基金的推介材料以“土地出让金作为收益来源”为噱头，大肆宣扬产品的高收益，却忽略了风险提示，如土地出让价格的波动。
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