准备金将成货币“反冲销”工具

　　央行年内首次调降存款准备金率，不仅是基于短期内释放流动性的考虑，同时从长远看，也反映出在货币创造机制出现趋势性变化的大背景下，存款准备金率很可能成为货币“反冲销”的主要方式。

　　从货币创造的途径角度来看，增量人民币供应主要由三部分构成，分别是信贷创造的存款、银行购买债券或其他资产创造的存款以及外汇占款。近些年来，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，使得我国外汇占款大幅飙升，外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高。2005年突破100%，达到110%。随后几年持续上升，2009年更是达到134%，成为货币创造的主渠道，而央行为控制外汇占款对国内货币的冲击，主要通过提高准备金率来对冲过度的流动性。自2010年起，中国央行连续12次上调了存款准备金率，大型金融机构存款准备金率也一度达到了历史高点的21.5%。

　　但是，未来货币政策的主渠道可能生变。2011年底，中国外储为3.181万亿美元，季度环比出现十余年的首次下降。近期，外储缩水、外汇占款连月减少、实际使用外资金额增速放缓等一系列信息，均传递出跨境资本流出中国的迹象，未来中国货币创造的主渠道很可能出现趋势性改变，它为货币政策创造的出自主性和灵活性也将进一步显现。

　　根据央行资产负债表，去年四季度末中国外汇占款余额为253587亿元，较三季度末的255118亿元下降1531亿元，其中12月末我国外汇占款达253587亿元，较11月末的254590亿元减少1003亿元，这是我国在2011年10月和11月外汇占款分别减少了249亿元和279亿元之后，外汇占款连续第三个月出现负增长。

　　外汇占款出现连续减少的背后是跨境资金的流出。数据显示，从2011年7月以来，原来从境外流进的资金和国内各种性质不明的资金有加大流出的明显迹象，尤其是2011年9月底以后，流动速度和总量都明显加大。数据显示，2011年第三季度外商直接投资(FDI)资金流入591亿美元，较2011年第二季度FDI资金流入额667亿美元减少76亿美元，减少近11.4%。这种趋势延续到了四季度，11月FDI同比下降9.76%，其中美国对华投资降幅明显。

　　此外，去年三季度以来人民币跨境结算数额大幅上升也对资金流动产生了一定影响。央行统计数据显示，截至2011年末，银行累计办理经常项目下人民币业务结算金额2.58万亿元，呈逐级上升趋势，这意味着大量出口所得的外汇也许并未实际进入国内，同时也有大量以人民币结算的进口贸易曲线导致了国内资金的外流。

　　中国的情况在新兴经济体中并非特例， 一向为资本流入洼地的新兴市场正在遭遇资本流出。多年来，全球贸易分工、金融全球化以及新兴经济体的高增长，推动了国际资本大规模流向新兴经济体。从历史数据看，过去20年内新兴市场国家经历了两次大规模资本流入。一次是上世纪90年代初，另一次是本世纪初直到金融危机爆发终止。而2008年金融危机以后，随着全球超低利率以及发达国家量化宽松政策释放的流动性，追逐经济增长与高额回报的全球资本再次流向新兴经济体，新兴经济又迎来了第三轮资本的大规模流入。根据国际金融协会（IIF）的估计，金融危机以后到目前，跨境资本向新兴市场国家的流入已积累了巨大规模。

　　然而，从2011年下半年开始，这种趋势正在逐渐发生变化。欧洲债务危机以及美国等发达国家的结构性调整让国际资本从新兴经济体开始回流发达国家。去年7月份以来，印度、巴西、俄罗斯等新兴经济体的货币一改以往持续升值的态势而转向大幅贬值，与此同时，贬值伴随着罕见的资本大规模净流出。仅9月单月主要新兴经济体外汇储备就合计流出了804亿美元，仅次于2008年。特别是近期，发达国家与新兴经济体利差的缩小、新兴市场国家货币升值预期的削弱甚至逆转、资产价格溢价预期的下降，正在不断加剧短期国际资本流出新兴市场国家。

　　从短期波动看，过去几个月的资金流出和全球避险情绪上升、新兴市场货币普遍贬值等动向是一致的。同时，人民币贬值压力也反映了对中国经济增长速度下降的担忧。当然，这种回流短期内可能反映的是国际资本的避险偏好，而且一旦欧债危机有所缓和以及人民币重启升值通道，短期的跨境资本还会“再回来”。

　　我们需要关注的是影响国际资本流动中长期因素的改变。外汇占款的变动可能是中国长期经济结构变动的一个综合反映。过去十年，由于中国人口年龄结构的变化和农村富余劳动力向城镇转移，储蓄率不断上升，反映在国际收支上，表现为贸易顺差不断扩大；反映在货币环境上，就是外汇占款快速增长，导致我国货币扩张压力很大，而未来这种格局很可能发生改变。

　　因此，未来外汇占款增量很可能呈现趋势性下降，外汇占款作为货币创造主渠道的情况也会发生改变，央行需要靠降低存准率提升货币乘数，这也意味着货币创造将更多依赖于国内信贷的增长，有利于货币政策的自主性，而原来用于“冲销”外汇占款的存款准备金率很可能在未来一段时期内成为货币“反冲销”的主要工具。

　　（作者系国家信息中心预测部副研究员 、经济学博士后）

　　作者：张茉楠