预期纠偏 “蜗牛”有望回归“慢牛”(组图)

　　民生证券策略团队

　　上周A股市场实现连续第五周上涨，但涨幅缩小，上证综指报收于2351.98点，较前一交易周微涨0.22%。我们认为，“蜗牛”行情主要源自近期市场对国内经济预期与政策预期的错位——对经济预期偏悲观，对政策预期偏乐观。2月18日晚央行宣布降准的举措，或将打破投资者观望情绪，加快市场预期纠偏过程，近期“蜗牛”行情有望向“慢牛”华丽转身。

　　央行降准动机颇具深意

　　上周资金价格震荡加剧，央行在利用公开市场小规模回笼资金后，于2月18日突然宣布降准。此时选择降准主要出于以下原因。

　　第一，社会融资规模骤降，资金净回笼触发短期资金价格震荡。与10日公布的1月份M1和M2数据相呼应，央行17日公布的1月社会融资规模同样低迷。尽管1月货币供给增速出现大幅下滑，但上周央行通过公开市场仍继续小规模回笼资金90亿元，为连续三周净回笼。由于央行公开市场净回笼操作，再加上准备金补缴的影响，导致上周短期资金压力加大，3个月以下Shibor利率全线上涨。

　　第二，短期内外汇占款难“给力”。1月份我国新增外汇占款1409亿元，虽然为正增长，但是仍然处于低位，且其反弹的主要原因是贸易顺差有所回升。由于逐步缩小贸易顺差、实现贸易平衡是未来我国中长期战略，而近期习近平出访美国、爱尔兰、土耳其则有可能在短期提振进口，因此在近期我国贸易顺差仍将继续呈现收窄态势。再加上FDI同比下降、房地产下滑引发的热钱外流、中国主动加大对欧元区国家的支持等因素，因此未来几个月外汇占款恐难“给力”。

　　第三，物价回落、经济仍处于下行通道。特别需要注意的是央行对物价形势的判断问题。从四季度央行货币政策执行报告看，央行认为“同比CPI涨幅有可能继续回落”，但“未来物价上涨的压力仍然存在”，“仍有必要防范未来物价出现反弹”。这一提法与去年三季度央行货币报告几乎是如出一辙，差别仅在三季度报告是提“物价调控不能松懈”，语气略为严厉。而两次均是在央行货币政策执行报告公布不久即宣布降准。

　　因此我们认为，此次降准之后央行的货币政策走向有可能会重复去年年底的故事——降准之后再适度回笼货币，防范物价反弹，但回笼力度或较去年12月份有所放松。

　　房地产结构性微调保刚需

　　近段时间，越来越多地方房地产出现量价齐跌，除开发商遭遇寒冬外，地方财政同样面临大考。

　　一方面，土地出让收入及房地产相关交易税费增速出现下滑，而这部分收入占地方财政收入的20%以上。以契税为例，2011年12月我国契税累计同比增速仅为12.1%，与上一年42.1%的高增速相比大幅下滑。

　　另一方面，2012年为地方政府债务偿债高峰。再加上保障房建设目标，房地产业景气下滑使得地方财政受到收支两条线的挤压。

　　财政压力逐步加码使得近期地方与中央就房地产调控方面的博弈频现。一方面中央仍在强调坚持房价调控政策不放松，但另一方面地方微调已悄然展开。从公开资料统计显示，在中央政策从严的基调下，北京、上海等超过17个城市对当地的楼市政策进行适当的微调。不过，本轮对房地产投资投机需求的抑制作用最为显著的“限购”政策短期内仍未看到退出曙光。限购在未来的逐步退出将是一个渐进式的过程。取代或规避限购令有两种途径：对存量房差额征收房产税和REITS推出以促进资金跨区流动。

　　“慢牛”行情有望

　　近期A股市场演绎的“蜗牛”行情，主要是预期错配下投资者观望情绪加重所致。预期错配主要表现在：一方面，对经济形势预期过于悲观；另一方面，政策特别是货币政策预期过于乐观。结果是，尽管PMI等先导指标好于预期，但由于货币政策预期未能兑现，市场仍然表现“不给力”。

　　从降准事件来看，去年11月30日宣布从12月5日降准以后，市场情绪明显好转，换手率逐步回升，银行间3A级企业债与国债的信用利差出现明显回落，因此新一轮降准有望加速市场纠偏过程，提振市场信心，再加上房地产政策结构性微调的利好，令市场的政策预期纠偏得以加快。而市场对经济运行预期的纠偏可能是渐进式的，随着物价、房价和出口“三层阴霾”的逐步散去而展开，故近期A股的“慢牛”行情已初具条件。

　　2012年经济运行很可能呈现前低后高的态势，这与2009年相似。2012年A股有望重复2009年的故事，相对看好现阶段的市场表现。

　　前次降准之后换手率逐步回升

　　顺差收窄、FDI下降，外汇占款难“给力”