美国：金融创新与监管的赛跑

　　"美国在保护投资者权益上，有完整的司法追溯、赔偿机制等一系列制度配合，尤其是集体诉讼制和股东民事索赔等具体手段和经验，都值得中国证券市场借鉴。"

　　“在美国，金融创新与监管一直在‘赛跑’。”中国政法大学研究生院常务副院长、中国经济体制改革

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• 紫鑫药业
• 中山公用

　　美国股市在很长时间自生自灭，甚至变成了一个赌徒和恶棍们的天堂。直到20世纪20年代，纽交所的制度和运行方式依然和1817年刚创立时没有多大差别，本质上依然是一个为交易所会员谋利的“俱乐部”。股市内幕消息满天飞，合谋操纵市场、联合坐庄司空见惯，甚至纽交所的总裁（惠特尼）都敢盗用他人款项。

　　“我国资本市场上刚刚爆发的绿大地造假圈钱、紫鑫药业证券欺诈和中山公用内幕交易这些案件，实际上是在重复美国1920-1930年代的情形。”李曙光说。

　　贪婪和逐利也刺激股民不断进入这个“赌场”。1920年代，全美有近300万家庭投资股市，股票经纪公司从1925年的700家激增到1929年的1600多家，炒股成为美国人的“共同爱好”。

　　在一片投机氛围中，终于股市在1929年10月24日这个“黑色星期五”崩盘了。这次股灾席卷全美并蔓延世界，道琼斯指数跌去90%，10万多家美国企业破产，6000家银行倒闭，失业率高达30%。

　　“派狐狸去看守鸡窝”

　　1929年的大股灾，让美国人痛定思痛。1933年，富兰克林·罗斯福于大萧条之后就任美国总统，他颁布了《联邦证券法》和《格拉斯-斯蒂格尔法》，前者制定了新股发行的规制条款，并强制上市公司必须进行信息披露；后者禁止商业银行从事对冲基金和股权投资业务。之后1934年的《证券交易法》更规定投资人不能做内幕交易，不能操纵股价等。

　　同时，罗斯福成立美国证监会（SEC），并任命一名老牌投机分子、肯尼迪总统的父亲老肯尼迪为SEC主席。此举大骇天下，还曾引得媒体讥讽罗斯福总统“派一只狐狸去看守鸡窝”。

　　但深谙各种投机和操纵市场诀窍的老肯尼迪展现出了非凡的改革艺术，他首要的工作是结束当时所谓的“资本罢工”——当时所有的华尔街银行都拒绝承销新发股票，也拒绝提供贷款。在与华尔街商人斗智斗勇中，老肯尼迪曾爆粗口：“华尔街奸商都是婊子养的。”

　　其次，老肯尼迪出台了一套对所有人都更有利的政策体系，同时对股票交易进行一定程度的管制。

　　老肯尼迪继任者道格拉斯，继续迫使华尔街改变运作方式，使交易所“保持公平和绝对的诚实”。

　　严厉的监管改革，真正改变了美国股市受人操控的赌场气质，因为内幕交易者付出的沉重代价足以杀一儆百。改革的成功，为战后华尔街史无前例的大繁荣奠定了基础，这之后，尽管美国资本市场还会不时遭到打击，但却摆脱了“恶性股灾”的梦魇。

　　司法独立：最宝贵的经验

　　但金融创新与监管之间的“赛跑”还远没有结束。2002年，安然公司的财务报表被发现完全是一套设计精巧的谎言，震惊华尔街和美国。不久，安然和审计公司安达信倒台。

　　美国资本市场在世纪初迎来这当头一棒，立法和监管再次跟进。《萨班斯法案》随后颁布，对会计师事务所进行更严厉监管；对财务信息披露也要求完整、详细，公司重要高管必须在财务报表上签字；独立董事要达到半数以上等。

　　正当人们以为法律已经堵住了资本市场上的所有漏洞，但2008年次级债危机再次撼动美国金融系统，并演化成席卷全球的金融危机。

　　虽然这场危机的根源仍有争论，但金融衍生品的泛滥无疑是罪魁祸首之一。为此，2010年7月，奥巴马签署美国金融历史上最严厉的金融改革法案——《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，宣布由新的消费者保护机构执行最有力的消费者金融保护，“重新塑造华尔街的根本”。

　　“时至今日，美国资本市场上已没有人敢成为绝对的坏蛋或欺诈者，而是去寻找法律的漏洞和空白地带，再进行金融创新，这就要求监管和立法再跟进。”李曙光认为，某种程度上，是大案要案和外部事件在推动着美国资本市场不断自我修正和完善，而其中最可宝贵的经验是司法独立，“监管机构没有三头六臂，小机构一样可以实现大监管，前提是司法确实能震慑住欺诈者。”

　　近年来，李曙光一直在吁请，凡涉及证券市场欺诈的案件，由国家级法院在异地受理，以破除地方保护主义的干扰。“一旦涉及诉讼，地方保护主义、国企背后的行政力量很容易干预司法，使得责任人难以被重罚，而投资者在企业所在地诉讼成本极高，胜诉的可能性很小。”他说。

　　实际上，这也是美国的经验。一位曾在美国证券法律界工作的前证监会官员告诉南方周末记者，大多数涉及证券欺诈的诉讼案件都在美国纽约州南区联邦法院审理，这也是美国人吸取了早期各州法院地方保护主义的教训。

　　此外，美国在保护投资者权益上，有完整的司法追溯、赔偿机制等一系列制度配合，尤其是集体诉讼制和股东民事索赔等具体手段和经验，都值得中国证券市场借鉴。