资本生态春暖花开
3月31日,证监会公布新一轮《新股发行体制改革征求意见》,资本市场如惊涛拍岸,激起千堆雪。
这场备受争议的改革,将重新定义和划分IPO利益链上各方市场参与者的利益。
“这次改革推出的几项措施,步子迈得有点大,
并且行政色彩太浓,为了改革而改革。”华南一位知名券商投行高管看完征求意见稿后一声叹息。此观点在投行人士中颇有代表性。多位业内人士指出,这场旨在抑制“三高”现象的发行改革,实质是平衡各方利益,削弱投行定价权,将过度透支的一级市场利益重新划给二级市场。
信号已经明显:控制市盈率!控制市盈率!
本期,理财周报独家沙盘推演154家列队公司发行价,请你重新检查和评估新生态下的机会和风险。
重分蛋糕,买方机构成大赢家
此轮改革可谓冰火两重天,各方褒贬不一。
此次新股发行改革目标明确,剑指 “三高”现象。
监管层此次改革有双重目的:一为降低一级市场制造的“三高”,二为抑制二级市场炒新行为。具体措施包括引入5-10名个人投资者、网下配售比例提高至50%、参考行业平均市盈率、存量发行、取消网下配售三个月锁定期等。
这关系到IPO利益链条各方利益的重新分配,引起各方反弹。
投行们眼中“动作很大”的改革,在不少学者看来,步子仍不够大,因为仍然没有过渡到 “注册制”。“这次新股发行制度改革,主要还在技术层面,采用行政性的办法其实是在倒退,解决不了新股炒作的问题。方向不对,我认为应该推倒重来。” 知名经济学家华生并不认可此次改革。
而局中发行人和投行最为担心的是,此次改革动了自己的奶酪。多位券商高层对引入个人投资者、提高网下配售比例、存量发行等措施分歧不大,关键在于实施细则。
“改革方案总体影响是正面的。证监会防止新股定价过高,这个出发点是对的。但在具体内容上,有些步骤和技术问题还有待商榷。”西南证券总裁余维佳表示。
华泰联合总裁马俊生则认为:“任何方案都不可能平衡所有利益方。这是在现行体制框架下,监管层所能做出的相对合理的方案,对抑制‘三高’有一定作用。”
但投行人士普遍认为,此次改革并未触及询价核心问题。“这次改革最大的遗憾是,始终没有解决买者责任自负的问题。”华南一位知名投行高管颇为遗憾,“之前大家讨论比较多的改良荷兰式招标或者美式招标都没有推出来。”
“发行定价最核心问题在询价。参考行业市盈率确实可以有效地降低市盈率,但行政色彩过浓。” 华南一位大型券商总裁指出,“其他措施都是一些小修补,比如引入5到10名个人投资者,数量太少,报价还是容易被操纵。即使是二三十个,券商都有能力搞定。”
形成鲜明对比的是,买方机构则普遍认为,改革方案是对买卖双方话语权不对等的重新调整, 不失为一种进步。
“改革后引入个人投资者、发行价得到有效控制,投资者的话语权相对大了一些。” 在汇添富基金公司固定收益部总监曾刚看来,“买方机构之前的话语权是相对不够的。发行人和承销商利益高度结合,应该为之前过高发行价承担主要责任。完全放任的市场化,也不是好事。”
“机构投资者是这次改革的最大胜利者。”中航证券资本市场部总经理叶海钢认为。
控制市盈率,投行叹改革是倒退
对发行人和投行而言,新股改革真正的撒手锏是行业平均市盈率25%的红线。
新规规定,如果发行市盈率高于行业平均市盈率25%,一旦上市后实际盈利低于盈利预测,将对公司高管和保荐人施以重罚。
该规定遭到“市场派”人士极力反对。华生指出:“25%红线做法欠妥。行业有大有小很难界定,存在一定操作难度。这种指导性实际上是一种倒退,带有行政色彩。”
“市盈率限定不超过25%,这是明显的价格指导,有管制的意图。这些都与市场化意图相违背,不符合逻辑。这是非常不合理的,极大地遏制了市场化。”北京某券商投行负责人毫不客气地指出,参考行业市盈率实为“变相管制”。
“为了保证发行,投行打死也不敢超过25%的幅度,没有人愿意冒这个风险。况且投行本来就不应该对盈利预测负责,市场不断变化,企业盈利情况不是作为中介的券商所能决定的。”前述投行高管指出。
有投行资本市场部老总自我调侃:“今后定价会变得非常简单,我们的工作会非常没有技术含量,只需在监管的框架上定个价就可以了。
4月7、8日两天,各大主流券商近90位投行资本市场部人士齐赴无锡,重点热议此轮改革,谈论中莫不充满担忧。
但这并不意味着投行没有进一步的操作空间。参考行业平均市盈率具体还需细化。沪深交易所和中证公司三方均有发布行业平均市盈率,让投行无所适从。
而新上市公司基本面千差万别,行业越分越细,新兴行业越来越多,如何划分行业,如何解决市盈率失真问题,存在较大的操作空间。
前述华南投行高管认为,改革的实质目的是,监管层通过调控市盈率收回券商手中的新股定价权。“说到底,监管者不愿意放下手中的权力。监管方下属机构提供市盈率参考,相当于引入新的参与者,虽然是非盈利性机构,但在利益博弈中,容易被异化。”
100“三高公司”多募6642亿成绝唱
控制市盈率,一定程度上意味着发行人和投行IPO暴利的终结。
华泰联合总裁马俊生认为:“改革对投行没有太大的实质性影响,只不过是从2009年的非正常的高爆发状态回归到正常状态而已。投行不要把反常当正常。”
此轮改革,意味着新股超高市盈率历史的终结,次新股新研股份(300159.SZ)150.82倍的天量首发市盈率将成为历史绝唱。
2009年1PO重启以来,“三高”现象层出不穷。780家新上市公司的首发平均市盈率为51.98倍,18家公司首发市盈率超过100倍,极大透支了二级市场投资者的获利空间,破发率高达76%,远高于整体新股破发水平。
数据触目惊心显示,投行炮制出来的超高首发市盈率,远远高于当前监管层授权第三方公布的行业平均市盈率。
据理财周报统计,首发市盈率最高的100家公司,平均首发市盈率高达88.13倍,如果这100家公司放在当下改革新规和环境中发行(以中证公司4月10日细分行业静态市盈率统计),平均首发市盈率红线马上降至42.8倍。
也就是说,这100家超高估值公司,按目前新规衡量,市盈率被拔高整整一番,它们因此而多募集6642亿资金,几乎相当于再造当前308家创业板公司的总市值。
以新研股份为例,其首发市盈率150.82倍,发行价69.98元,WIND统计发行当天其所属的专用设备制造业平均市盈率为68.76倍(剔除负数或数值大于500之数),整整高出行业平均市盈率119%。中证公司数据显示,当前该行业市盈率仅22.13倍,发行市盈率红线为31.19倍。通过拔高市盈率,保荐人民族证券为新研股份多募了5.9亿。
沃森生物首发市盈率133.8倍,发行价95元。发行当天所属行业平均市盈率75.91倍,拔高76%,而其当前行业平均市盈率仅32.21倍,保荐人平安证券多募了18亿,代价是沃森生物破发35.44%,二级市场哀鸿一片。
“破发王”海普瑞首发市盈率73.27倍,发行价148元。发行当天所属化学药品原药制造业平均市盈率仅17.39倍,而当前行业平均市盈率也不过32.21倍。海普瑞多收了34亿,投资者为其破发66.73%买单。
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