A股与美股的估值结构比较

　　管理层锐意改革，A股的组织架构正慢慢向成熟市场靠拢。在这样的趋势下，关注一下A股的估值结构和海外成熟市场的差异，也就显得尤为必要。这里我们参考一下A股和美股的行业估值结构之间的联系与区别。虽然美股有数万家公司上市，但是为了方便计算，我们从彭博提取了A股所有的股票和在美国上市的前3000大市值股票数据进行比较，并按全球行业分类标准（GICS）进行分类。

　　从总体上说，当前A股的细分行业市盈率（PE）、市净率（PB）中值分别为30.2倍、2.7倍，美股则为17.6倍、2.2倍。造成这种区别的主要原因，在于A股小公司更贵，大概是大公司的2倍左右；而在美股，小公司则更便宜。这样就导致虽然从整体PE来说，在同等数据来源口径下，A股只有14.2倍，和美股基本持平，但细分行业的PE中值则要远远高于美股。

　　举例子来说，和美股相比，A股的医疗行业财务指标明显居于劣势，其净资产收益率（RoE）平均只有10%左右，而美股则在20%上下；但A股的PE则为30到35倍，美股只在20倍上下。这也许是A股的医疗行业从年初至今表现疲软的原因之一。而就最受人关注的银行股来说，A股的PE略低于美股、PB则略高，但相差并不大，同时其股息率、杠杆率等也都惊人地相似。不同的是，A股银行的RoE为19.4%，远远高于美股的7%。但是，A股银行正面对一个正在拐头的地产泡沫，而美国的泡沫已然消退：RoE的优势能否战胜行业前景上的劣势？

　　一个有意思的现象是，美股细分行业的资产收益率（RoA）中值为4.8%，A股只有4.3%。但是，依靠更高的杠杆率，A股细分行业的RoE中值为12.2%，高于美股的8.9%。不过，这种RoE在两个市场的分布则显得十分不均衡：A股的金融、地产股的RoE普遍高于全市场的中值，而美股则普遍低于中值。另一方面，A股的必须消费、可选消费、信息与电信类细分行业的RoE则显著低于市场中值，美股则恰恰相反。

　　A股较高的RoE是通过更高的杠杆、而不是在更有效率的经营上体现出来的，这通过考查其细分行业总资产/净资产的比率就可以看出。这一指标在A股的细分行业里的中值为2.6，在美股则只有2.0。这种区别一方面是由A股更大权重的银行股造成的：A股银行股占总市值的比重接近25%，而美股只有7%；另一方面也是由于A股上市公司中国企更多，在政府的支持下更敢于、也更便于借贷的缘故。

　　分红率在两个市场也有明显的偏差。A股细分行业的分红率中值、平均值只有0.3%、0.4%，标准差则是0.5%，同样的数据在美股则分别为1.4%、1.6%、1.1%。从整体市场来看，A股细分行业分红/净利润率的中值只有6.4%，美股则有24.5%。（作者单位：信达证券）

　　作者：陈嘉禾