申亚文：五月的股市，卖出就走开

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　　前瞻性地看，除了流动性的供给仍然充裕，支撑股市的其他因素都在减弱。在基本面仍无明显改善的情况下，金改概念之后，“五月卖出就走开”仍是明智选择。

　　作为市场有效理论的强力反面证据，月度效应在全球股市经久不衰。

　　从1950年至2011年标普500指数和新兴市场的月度收益统计，5月是卖出的月份。其背后逻辑在于，大多数上市公司在3、4月间进行年报发布，之后股东会议、决议派息、除息除权，整个过程到5月才能基本结束。由于5月之后大多数的公司都已经除息除权，投资者起身离场，股价自然开始下跌。

　　今年的情况会怎样呢？

　　海外方面，不断转好的宏观基本面、出色的权重股业绩、历史最低的资金价格、最好的盈利记录，以及处于历史平均区间的市盈率，似乎都支持外盘进一步上扬。A股在金改概念的带动下，也走出了独立行情。

　　但前瞻性地看，除了流动性的供给仍然充裕，支撑股市的其他因素都在减弱。

　　欧元区前景黯淡

　　作为中国重要的贸易伙伴，由于体制原因，欧洲注定无法对债务采取简单的货币化：或贬值或制造通胀；结构性改革之路漫长而痛苦。很少有人会相信希腊人会像德国人那样勤劳和充满创造力；大部分债务国将会步入到债务陷阱，而这方面，英国已经率先做出了“榜样”。此外，法国大选也给欧元区未来的救助计划带来一丝不确定性，如果奥朗德上台，此前的谈判可能会推倒重来。

　　美国复苏乏力

　　美国方面，尽管联储也开始认同经济内生动力比预期中要好一些，但经济增长下行的风险依然存在。高企的油价减少了消费支出，这一点已被市场消化，除非油价能够涨到200美元/桶，否则对市场不会有大的影响，而在伊朗局势趋缓的前提下，这种可能性不是很高。

　　美国真正的风险可能来自减税政策到期，以及奥巴马政府即将面临的一万亿预算削减计划。在债务互换之后，公共部门的债务率创出新高，如果经济不能以一定的速率（大于名义利率）持续扩张，美国会走上日本之路。过去几年里，美联储在去杠杆化的道路上做的不错，但去杠杆的速度依然偏低，整体的债务率仍远高于均衡水平，在如此低的利率水平上，只能说经济增长的速度不够。需要特别指出的是，即便是目前有限的经济增长，也过分依赖于财政支出，企业盈利同样如此。

　　为了更好地解释盈利的不可持续性，我们不妨先回顾一下基本的宏观模型。作为全球最大的开放经济体，我们知道企业利润全部构成应该是如下列公式如显示的：利润=投资-居民储蓄-政府储蓄-外国储蓄+股息。

　　在过去长达60年的周期中，上市公司的盈利来源基本来自投资驱动，财政赤字刺激的增长和股息部分被经常账户的赤字和居民储蓄抵消。由产能扩张到盈利释放，这是正常的推动经济增长、盈利增加的过程。然而这个路径被突如其来的金融危机所打断，危机过后，财政赤字取代投资成为盈利的最主要驱动因素，2011年财政赤字对盈利的贡献率达到75%，而投资的贡献率仅为31%。这意味着，在减税政策到期，以及政府预算削减时，企业盈利将遭遇重创。

　　很多美国企业至今不愿意大幅增加投资、新增雇员，原因也正在于此。因为预算的削减和可能面临的税收增加，最终都会落到企业和居民头上，从这点上说，政府的财政刺激计划不过是将税收延迟到下一个时点，这一点经济学家巴罗早有论证。

　　这么看，海外的避险情绪有望自五月起逐步升温，这将对A股的走势形成压制。

　　国内基本面不容乐观

　　除此之外，影响估值的另外两个因素，也不容乐观：

　　多数企业将在5、6月份上缴企业所得税，财政存款大幅增长将会导致银行间资金价格阶段性紧张，这一点，过去几年已经有所印证。3月份的CPI超预期之后，近期对通胀的担忧又有所升温，除了翘尾因素有所提高之外，猪肉价格也开始出现反弹苗头，温家宝总理近期的讲话谈到对通胀不能掉以轻心，这意味着利率政策出现调整的可能性极低，这也抑制了银行间资金价格的下行空间，十年债收益率历史上很少低于一年定存的水平。

　　企业盈利，短期仍受制于经济增长放缓的影响，也很难出现大幅改观。尽管3月份的工业生产数据显示，经济有可能在二季度出现反弹，但我不认为这一趋势能够持续。稍微对比一下数据就会发现，3月份投资品产量出现的反弹是在房地产和工业生产持续放缓的前提下取得的，对此唯一的解释只能是企业的主动补库存，企业层面的调研情况也印证这一判断。温家宝总理近期不止一次强调，对房地产市场的调控“绝不放松”。在出口仍深受海外需求放缓影响的情况下，下游需求恐怕不可能有大的改善，因此企业未来再度面临去库存是可期的。

　　总之，在基本面仍无明显改善的情况下，金改概念之后，“五月卖出就走开”仍是明智选择。

　　（作者系中国建设银行 利率市场宏观 CFA）

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