刘煜辉：经济基本面不支持高油价

　　笔者年初时曾判断，油价的强劲涨势难以持续。自去年12月低点以来，油价在随后3个月中一度飙升20%，但之后颓势毕现，未能重演2008年150美元/桶一幕，近期更是连续跌破重要支撑，纽约轻质原油4日跌破100美元/桶大关，布伦特原油跌破113美元/桶。

　　2011年12月以来，油价劲升主要有两方面因素。一是欧央行悄然推出两轮过万亿欧元规模的长期再融资操作(LTRO)，明显超过先前市场预期。欧央行向商业银行提供利息1%的三年期长期贷款，银行回头买入各国的主权债务套利，短线效果非常明显。CDS市场显著下行，2011年以来各国公债标售皆顺利，意大利、西班牙诸国一度失控的长期公债利率显著回落。这个方法与两年前美联储的量宽操作如出一辙。欧洲央行出手等于给出欧元区国债价格底线，这是短线唯一的方向。欧债问题短线就是看欧央行，长线要看财政的整合和欧元区外围国家经济的结构性改革。

　　尽管德国面上没有松口，但从近期LTRO执行之坚决来看，德国无疑事实上做了最现实的妥协。如此，欧洲发生“黑天鹅事件”的可能性几乎没有。避险情绪的消散，使得资金对风险资产的需求恢复性上升。

　　在笔者看来，第二个因素可能更加关键。那就是种种迹象表明，美国经济复苏存在超预期的可能，这对油价构成了实质性支撑。美国旨在“以提升服务业可贸易水平”的经济再平衡战略渐渐清晰，新的经济增长因素因此而集聚，创业活动开始恢复，带动信贷和就业市场的改善，消费信心指数显著反弹，新订单增长，经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期。尽管不时有伯南克关于QE3的暗示和宣布将低利率政策保持到2014年的表态，但这只能够解释为避免美元过度升值侵蚀到刚刚复苏的就业市场，而并不是经济示弱的宣示。因为当下美国长期公债孳息收益率10年期为2%，30年期为3%，都属于过去30年以来的最低区间。这意味着公债市场资金极为充沛，不必真正的QE登场献艺。

　　但以上两个因素在短时间内并非充分条件，需要更长时间段来“证伪”。短时间内，各种反复的信息都会打击市场对于油价的乐观情绪。比如，欧洲虽然避免了“速死”，但衰退是确诊。政府和银行部门都在去杠杆，而且形成相互竞争。“欧元区债务五国”债务余额近3.4万亿欧元，整个欧洲地区债务余额高达8.3万亿欧元，是个天文数字。因此，欧元区近两年都将面临偿债高峰。笔者相信，考虑到下一步西班牙现实困难，欧央行毫无疑问会祭出第三轮LTRO予以平息，短期内没有其他选项。

　　但市场会怀疑欧央行资产负债表还有多大的扩充空间。两轮LTRO后，欧洲央行资产负债表增长至3.02万亿欧元，但其资本和储备只有829.9亿欧元，杠杆高达36.4倍。美联储当下杠杆为55倍，但美元毕竟是储备货币，有稳定回流机制，外国投资者继续投资于美国公债。而且在避险效应下，美公债市场往往流动性充沛，美国公债受益率并未上升，美元也并未贬值。但欧元与之不能比，因此，不排除欧央行扩表能力的担忧情绪重挫市场。

　　此外，美国复苏前景始终笼罩债务阴霾，只有服务业的可贸易化坚实推进才可能根本上改变1998年以来经常账逆差恶化的趋势，使得债务的长期前景产生可持续的预期。地产虽然越来越可能现出“价值底”，但庞大的止赎屋的“影子库存”等结构性问题使得美国房地产短期内恢复强劲势头的可能性较小，地产复苏如果不步入快车道，美国复苏加速的可能性也不大。国际原油市场过去三四个月的波动明显反映了这些因素的变化。

　　然而，笔者始终以为，对未来油价趋势上升形成制约的真正关键因素是中国经济的减速，因为过去十年国际油品需求增量40%以上的贡献来自中国。

　　自去年二季度以来，中国投资持续下行。很多规划实际上都在调整，比如铁路、保障房、公路等。我们计算的实际在建净投资规模的增速从2010年21.7%下降至2011年的14.2%。这个指标更灵敏地反映了投资的惯性和未来投资需求的变化。笔者预计，中国实际投资增速会逐步回到1995-2002年的平均水平，大致是12%。今年可能为15%，名义投资维持在18%作用。

　　尽管中国的投资率还会在相当长时间保持高水平（40%以上），但大面积基建开工的时代过去了。尽管政府之前提出了保在建续建的目标，但具体执行会非常谨慎。贷款的细分反映出实际经济的有效需求很弱。3月贷款中仍存在大量票据，在2月新增票据上升1100亿元之后，3月又增了将近1400亿元，显示银行在缺乏有效需求的情况下，冲贴现来占额度，4月情况可能更严重。新增对公贷款仍以短期为主，企业中长期贷款不足1800亿元，比2月还少。整个一季度，中长期公司贷款只增加了5900亿元，而去年同期这项新增贷款将近1.1万亿元。一季度新增贷款中，短期贷款和票据占比高达67%，这是2009年以来季度最高值，它比危机以来经济最低迷的2009年一季度还显著高出9个百分点；而中长期信贷占比只有33%，显著低于2009年一季度的40.8%。如果剔除居民户的中长期贷款，中长期公司贷款占比只有24%，而去年同期将近50%。这意味着传统贷款大户即大中型国企的需求很弱。今年银监会对平台贷款实行总量控制，确保贷款余额只降不升，平台贷虽有展期的政策，但大幅度增加的可能性几乎是零。

　　因此，地缘政治因素如果导致油价上涨，基本前提是原油市场出现紧平衡。但是未来几年全球石油供应过剩的局面难以改变。沙特和伊拉克的产能释放足以弥补伊朗产能的损失，而且油价失控并不符合美国在伊朗问题的战略利益。美国短线抑制油价的政策空间弹性很大，比如抑制投机盘，放松近海采油的限制以及释放战略储备等等。综上所述，高油价对于未来世界经济复苏的确是个麻烦，但已不是实质性威胁。