发行人与主承销商直接定价 投行包销风险加剧

　　⊙记者 王晓宇 ○编辑 梁伟

　　日前证监会公布修订后的《证券发行与承销管理办法》（下称《办法》），放宽对新股定价方式的限制并鼓励创新，允许发行人与承销商直接协商定价等。这标志着新股发行改革向市场化方向更进一步。

　　投行人士认为，直接定价有利于减少询价程 序、降低发行成本，但也将考验承销商的定价能力，同时包销风险加大也对投行构成了较强约束力。

　　小盘股采用直接定价更好

　　《办法》指出，首次公开发行股票除可以询价方式定价外，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。采用询价方式定价的，既可以根据初步询价结果直接确定价格，也可以通过初步询价确定发行价格区间，再在价格区间内通过累计投标询价确定价格。

　　某南方券商投行部副总经理认为，从实际操作经验看来，路演推荐对发行大盘股更具意义。小型公司采用直接定价方式，可以缩短询价流程、大幅降低发行人的相关成本，同时小型公司的承销商通常只有一家，在赋予投行定价权后，投行出于包销风险的考虑，定价将更为审慎。

　　这一观点与沪上某券商保荐人的观点不谋而合。他指出，实际上，自去年出现大面积破发潮以来，某些小型公司在路演时仅吸引20多家机构投资者的参与，这与投行采用直接定价方式的小范围、非公开询价的效果相差无几。

　　投行包销风险加大

　　“直接定价将考验承销商的定价能力。”沪上某券商执行总经理指出，在大盘行情走弱的背景下，如果定价过高市场遇冷，投行被迫大额包销，一旦亏损将令公司的净资本直接受损。

　　数据显示，由主承销商披露的投资价值分析报告上所给出的价格区间往往与询价机构的报价区间存在一定的差距。比如，同大股份的主承销商研究员给出的合理估值区间为26.18元-30元，但其询价区间却低至12元-26.18元；又如珈伟股份的主承销商给出的报价区间为18.2元-19.6元，但机构给出的询价区间为4元-13.5元，远低于其下限水平。

　　某北京券商分析师指出，主承销商给出的价格区间往往代表着发行人与投行对价格的心理预期，询价区间则是投资者对新股的价值预判。目前两者价差大将对直接定价方式带来一定的挑战。即使保荐公司成功实现IPO，承销商无奈吞下包销股份，其专业能力也将招致广泛质疑。

　　事实上包销风险正逐渐从再融资向IPO蔓延。数据统计显示，去年以来沪深两市13家采用公开增发进行再融资的上市公司中有6 家的网下网上认购不足，5家主承销商不得不包销剩余增发股份，为此垫付近60亿元的“真金白银”。今年2月上市的中国交建由于顶格上限定价导致联席主承销商包销1.02亿股，占用资金5.5亿元。虽然该股上市首日大涨，但潜藏在其背后的风险不容忽视。

　　承销将更受重视

　　某小型券商投行部总经理指出，采用直接定价方式是赋予并承认投行的合理定价权，有利于投行正本清源、引领投行业务方向专业化方向发展并提升从业人员的专业能力。

　　他指出，国外投行的收费之所以要比会计师事务所、律师事务所高很多，就在于投行承担了很大的包销风险。发行人给予投行的费用里只有极少部分是财务顾问费，其大头就是对包销风险的溢价。未来投行之间的竞争将逐渐从保荐人通道权逐渐转向对净资本的比拼。那些拥有更大净资本的券商，其投行业务将具有更前的竞争优势。这与国际做法是趋于一致的。 (来源：上海证券报)