瑞银中国下调2013年欧洲GDP增速预测 僵局继续

　　以下观点出自瑞银全球宏观一周回顾与展望

　　经济学通常都会假设经济增长在中期内回归趋势值。然而，笼罩在欧元区上空的这场危机已经超出了普通冲击的范畴。我们预计，无论是银行体系持续紧张对信贷增长的压制，还是财政紧缩带来的拖累，短期内都难以消散、未来恐怕会持续抑制欧元区经济增长；虽然这些问题将集中体现在边缘国家，但通过贸易渠道、德国也难以独善其身。鉴于此，瑞银将2013年欧元区GDP增速由此前的1.1%下调至0.4%。

　　困境中欧洲央行如何抉择

　　欧洲央行降低贷款抵押品标准。欧洲央行6月22日宣布降低某些资产支持证券的评级门槛，并放宽某些商业抵押贷款、汽车贷款、融资贷款、消费者贷款的担保品规定。在银行资产质量下降的背景下，这一措施显然是顺应现实之举、以继续保证银行体系能够获得充裕的流动性。

　　然而眼下最大难题是货币传导机制遭到破坏。虽然采取了上述务实之举，欧洲央行却不得不面临货币传导机制受损的严峻现实。与90年代的日本类似，当前欧元区银行同样流动性充裕却面临偿债能力问题。央行的援助使得欧元区银行并不缺乏流动性，但是银行间互不信任、货币市场自身无法良好运转，其相互拆借关系被银行与央行间拆借关系取代；此外，面临偿债能力问题的银行拒绝放贷使得银行无法将流动性输入实体经济。

　　市场本可以通过拒绝提供流动性来惩罚资不抵债的银行，淘汰弱者、调整和改善银行业结构。然而目前市场被剥夺了这一权力，其结果是传统的货币政策工具（如降息）作用十分有限，而即便是新一轮的LTRO也难以真正改善信贷增长。正如欧洲央行行长德拉吉此前所指出的：“我们不缺流动性，关键是流动性不均衡。”

　　导致了银行与主权债之间的恶性循环。被剥夺了流动性权力的市场转而攻击主权债，从而将银行业危机迅速升级为主权债务危机。西班牙虽达成了1000亿欧元的援助计划，但是由于这最终将算在政府债务上、且将私人部门债权置于次级地位，投资者仍大量抛售西班牙国债——形成了银行与主权债间的恶性循环。西班牙银行业压力测试较为适度的结果对此也于事无补（一家咨询公司估算到2014年西班牙需要510~620亿欧元，另一估算为518亿欧元）。当年日本可以通过印钞票来避免这一境地，现在的欧元区成员国却没有类似的铸币权。

　　SMP成为首选的政策工具。在这种情况下，降息和LTRO效果都十分有限，相比之下SMP的效果更加确定、成为欧洲央行手中仅存的可发挥较大效力的政策工具。我们预计，当局势动荡到某一成员国国债收益率飙升、使其政府无法从市场上筹集资金时，欧洲央行将可能使用SMP来平息市场；虽然未来EFSF和ESM可能会被最终允许购买国债，但其决策恐怕仍将受制于欧元区分散、低效的协商机制，真正能够快速做出反应的仍然是欧洲央行。IMF总裁拉加德上周已经呼吁欧洲央行采取更有“创造性”的措施、重启SMP以稳定主权融资成本。

　　“银行业联盟”是根本出路。然而归根到底，要理顺货币政策传导机制、使各种形式的货币政策工具真正发挥作用推动欧元区走出危机，最关键的问题还在于恢复金融体系的正常运转。为实现这一目标，我们认为形成一个拥有统一监管机构、统一存款保险制度、统一最后借款人的“银行业联盟”是一条不得不走的路。

　　对此，IMF总裁拉加德已经直指西班牙援助方案的缺陷、于上周公开批评欧元区坚持任何援助都通过政府实施的做法，认为欧元区需尽快建立直接重组问题银行的机制、切断银行业与主权债之间的恶性循环。因此，我们认为，在欧洲央行动作之外，未来朝着“银行业联盟”这一方向的任何进展都可以视为放松货币政策的有效措施。

　　欧盟峰会展望——预计难有成果

　　6月28~29日的欧盟峰会再次凝聚了市场期待的目光，然而瑞银预计峰会恐难达成显著成果。最关键的因素是德国国内民意越发反对政府拯救其他欧元区国家、反对统一发行债券，这意味着迫于国内政治压力，德国政府的立场在2013年10月前恐怕只会越发强硬。

　　1300亿欧元刺激方案形式大于内容。就在峰会前夕，德、法、意、西领导人齐聚罗马，宣布支持一项总额达1300亿欧元（占欧元区GDP的1.5%）的经济刺激方案。表面上这是一个好消息，但细察之下这更像是对外显示团结、掩饰分歧之举：首先，方案中的绝大多数措施已经流传了很多；其次，这些措施着重于长期目标、难以对经济带来短期实质性影响；再次，四国领导人未能就更棘手和迫切的问题达成一致，德国再次拒绝了使用EFSF/ESM来稳定西班牙和意大利国债市场、拒绝发行统一债券等。在显示了其对鼓励增长“并不反对”的同时，德国总理默克尔仍然不忘强调财政紧缩的不可替代性，指出“增长与紧缩是同一问题的两面”。

　　各主要议题条件均不成熟。要使德国同意发行统一债券恐怕需要赋予其左右他国财政政策的显著权力，短期内或不现实；“银行业联盟”关于哪些银行可以加入、谁做统一监管人、如何关闭问题银行、存款保险机制覆盖范围多大等仍是未知数；至于用ESM购买国债，除了德国的反对外，目前ESM债权优先地位尤在，允许其购买国债或只会加剧私人债权人的担忧、加速抛售…这种背景下，我们认为欧盟峰会取得实质性进展着实不乐观。

　　宏观数据前瞻——M3 增速下滑、CPI 通胀率居高不下

　　受欧债危机拖累，瑞银预计未来一周将要公布的5月欧元区M3增速进一步下滑；与此同时，6月份欧元区和德国的CPI同比通胀率预计仍徘徊在高位。