炬华科技：财务数据涉嫌造假 项目前景存疑

　　由ODM公司华丽转身为拥有自主品牌的企业后，杭州炬华科技股份有限公司(下简称“炬华科技”)加紧了冲刺创业板的步伐，终于在6月成功过会。

　　乘着智能电网建设的东风，炬华科技在招股书中勾勒了一幅宏伟的蓝图：本次拟发行股份2500万股，募投项目之一是在目前年产200 万台产能的基础上形成年产600万台智能电能表及用电信息采集系统产品的生产能力，项目达产后可实现年销售收入128282万元，相当于在2011年主营业务收入的基础上增长169%。

　　愿景是美好的，但现实看起来却没有那么美。在智能电表市场饱和度不断提高的背景下，项目达产后的消化能力存疑。同时，从过去几年的财务数据来看，公司的毛利率变动趋势、销售费用率均与行业相背离，甚是让人疑惑。

　　毛利率上升趋势难持续

　　炬华科技从事电能计量仪表及用电信息采集系统产品研发、生产和销售业务，主要产品为三相电能表、单相电能表以及用电信息采集系统产品。

　　在招股说明书中，炬华科技展示了欣欣向荣的经营情况：营业收入规模大幅扩大的同时，公司整体毛利率呈稳步上升趋势，2009年-2011年公司综合毛利率分别是23.94%、27.48%、28.92%。

　　这是一组让人欣喜的数据，但在行业内却显得格格不入。

　　同行业可比上市公司中，林洋电子和浩宁达产品结构及分类口径与炬华科技基本一致。但林洋电子、浩宁达的毛利率在近三年来却持续下降，主要原因是原材料、人工等各种成本因素上升，而在国家电网公司统一招标模式下产品价格受到抑制，电能表产品毛利偏低。

　　炬华科技2009年仍以毛利率相对较低的ODM业务为主，近两年逐步转向毛利率较高的自主品牌产品的销售，因此综合毛利率持续逆势上升也是说的过去的。

　　但问题在于，目前公司毛利率已与行业水平相当，随着国家电网统一招标全面推广，改变了原省网自主招标的模式，行业竞争加剧。目前智能电表中标前10家公司市场占有率仍不足50%，表明市场集中度依然不高，尤其是2级单相等低端智能电表技术壁垒不高，市场处于充分竞争的开放状态。在此背景下，智能电表的价格不会出现大幅上涨，在原材料、人工成本上升的夹击下，公司毛利率的上升趋势将难以持续，最终会与行业内其他公司一样，走上毛利率下降的道路。

　　“与众不同”的销售费用率

　　更显蹊跷的是销售费用率。

　　炬华科技2009年-2011年的销售费用率分别为0.84%、2.21%、2.94%，要远远低于行业水平，同期行业平均销售费用率分别为12.98%、8.85%、9.01%。

　　对此，炬华科技的解释是，公司存在一定量的ODM业务及海外业务，与自主品牌产品销售相比，在销售人员工资、差旅费用及售后服务等方面费用较少，同时自主品牌产品销售主要是通过参与国家电网、南方电网及各网省公司集中招标实现，开拓各市、县等市场业务费用较少。

　　也就是说，自主品牌产品销售的费用要大于ODM业务，自主品牌产品销售规模的大幅增长及收入占比的提高将带动公司整体销售费用大幅上升。但令人不解的是，炬华科技自主品牌产品销售收入从2009年的1407.04万元增长至2011年的30531.77万元，增长了近21倍，收入占比由6.56%提高至63.93%，期间人工成本也大幅上升，为何公司销售费用仅增长6.4倍，销售费用率仅提高了两个百分点？如何做到仅用1405万元的销售费用带来近4.8亿元的销售收入？

　　行业产能过剩存隐忧

　　炬华科技此次IPO的募投项目之一，是将目前年产200万台产能智能电能表及用电信息采集系统产品的产能提高至年产600万台，达产后年产能在现有产能的基础上扩张了2倍。

　　除炬华科技外，还有多家智能电表上市公司正实施产能扩张计划。其中，科陆电子、林洋电子、三星电气、浩宁达将分别新增460万台、550万台、650万台和188万台的产能。仅是这些上市公司的新增产能便合计1848万台，和其当前产能合计1668万台相比，增幅超过了100%。2011 年和2012 年将是智能电表的大规模投产和达产期。

　　有券商研究报告指出，随着智能电表行业大厂商的投资项目逐步投产，未来行业或将面临产能过剩的局面。如此一来，公司项目达产后，产能能否被消化便存在很大的不确定性。