人参与)在欧债危机影响持续、全球经济增速缓慢、金融市场动荡不定的背景环境下，如何在逆市中发掘投资机遇是备受各方关注的焦点。2012年6月29日，由长江商学院投资研究中心发起的“长江投资论坛 – 逆市下的顺势投资之道”就在这样的背景下举行。以下是圆桌讨论，刘劲、冯仑对话山姆•泽尔：
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| 圆桌讨论，刘劲、冯仑对话山姆•泽尔（长江商学院供图） |
冯仑对话山姆•泽尔：巴西有比中国更好的投资机会
刘劲：冯仑先生是我们长江CEO班一期的学员，大家知道，冯先生在商界不仅是做地产非常成功。除此之外，还是一个非常有思想的人，写了两本书：《理想丰满》、《野蛮生长》。现在转一下话题，冯先生觉得刚才山姆•泽尔讨论的投资一方面是新兴市场中有巴西和中国，他觉得在巴西的投资机会不错，中国的投资机会可能不是特别好，您同意吗？有什么自己的想法。
冯仑：我同意。一周以前，我在巴西的里约，去了一个很大的购物中心，正好他投资了。有一个话题我想请山姆•泽尔一起讨论，他先后在巴西和中国都把两家开发商带到了美国的资本市场，中国这家开发商是在河南，而且很多人都不知道，他居然敢投资。另外巴西这家是非常大的，当然投资他很容易理解。把这种开发类的公司居然带到纽约去上市，最后又都先后退出，对开发类企业的资本市场表现，以及在运营开发类公司时，巴西和中国您有什么样的体会？
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| 万通投资控股股份有限公司董事长冯仑（长江商学院供图） |
山姆•泽尔：我的回答是：流动性就等于价值。纽约的证券交易所流动性是最强的，世界上没有像纽约证交所流动性这么强的资本市场，所以如果把他们带到纽约证交所去上市，你就进入了一个巨大的流动性基地。所以很多非中国的投资者，他们可以通过纽约证交所这样一个资本市场来了解中国这样一家原先名不见经传的河南的房地产开发商，他一下就非常有名了。这是一个重要的起点。当然后来碰到了一些问题，中国的开发商在纽约证交所上市，必须要意识到纽约证交所有哪些标准，投资者对你有什么期望，纽约的证交所国际投资者对你公司未来的财务稳健性等等会有什么样的期望，这是非常重要的，需要有很好的财务总监。一家公司如果90天之内换了三个财务总监的话，这是非常不好的现象，如果想毁掉一家公司，就是在纽约证交所上市，在三个月内更换三个CFO，这样人家会对你的财务状况非常不信任。
冯仑：其实中国很多房产公司在香港上市，只有这家公司到纽约，而且和你的想法有很大关系，他们换CEO不是你最初设计的。我知道除了办公楼之外，你还有巨大的住宅和购物中心的股权，我三年前访问掉你卖掉的这家机构，是在芝加哥。就你来看，运营这些不动产的关键点在哪里？你刚才谈到管理人和资产之间不能分开，除了这个之外还应该有什么要特别注意的地方？
山姆•泽尔：在不动产金融市场当中和所有其他上市公司的关注点是一样的，投资者需要什么，一是要有可预见性，二是要有透明度，三是要有问责制度，要有可信任的一套机制。所以美国的不动产金融也是一样，关键是要解决这三个问题，我们创造了很高的倍数。当我们有一个不动产金融它的透明度不高，倍数就会出现很大的差异，所以透明度、问责制度、可预见性是非常重要的。这三条一定要满足投资者的需求。中国有一些欺诈的案例，在美国上市，财务上没有透明度，也没有非常明确的问责制度，这会产生很多问题。
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| 股本集团投资（EGI）董事长Sam Zell （长江商学院供图） |
冯仑：未来看好商用不动产 险资入市的政策松绑是利好
刘劲：您能不能给山姆•泽尔先生介绍一下国内房地产的情况，最近媒体报道房地产市场似乎有回暖，在您的观察中，您觉得是怎么样的？
冯仑：中国的房地产市场现在人均GDP是4千美金，少数城市过了1万美金，大概相当于美国七八十年代状况，所以现在的市场仍然是大部分以住宅为主，这是销售型的不动产，这个过程实和经济成长、城市化非常密切。美国GDP八千以后更多是社区商业，还有曼哈顿巨型的写字楼，这些大型的出租性物业。从中国来说，正在这样一个演变的过程中，所以在今天的中国，在住宅市场逐步趋于稳定，和市场的供需接近于饱和。商用不动产方面正在经历一个快速成长的时期，所以在未来5—10年，中国将是商用不动产取代住宅成为下一轮房地产当中的明星。商用不动产的发展，最终会对不动产金融提出更多的要求。所以未来也是不动产金融创新和成长的很好的时期。
刘劲：关于政府的调控政策，你是怎么看的？有些地方，如河南想把调控政策松动一下，在你看来半年到一年时间，政府调控政策会不会有大的举动？
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| 长江商学院副院长、会计与金融教授刘劲 （长江商学院供图） |
冯仑：最近问题不在于是不是调控，是不是放松，而在于整个市场大家对于不动产，特别是对于住宅的不动产预期发生了变化。一是所有的政府和投资者，大家对于在市场当中能够快速让住宅再回到以前的状况，实际上多数人是不抱希望的。从个人投资来说，作为保值增值的产品来看，大家也意识到它具有更大的风险性，因为未来也许还有更多的税收，包括资产的税收，财产税、遗产税，还包括所有的所得税、交易环节的税，最终在这个领域中去获取巨大的暴利是越来越困难的，我感觉现在越来越多的个人投资者对于买住宅来投资持比较消极的态度。
从这样的角度来看，未来我判断这些政策都是在一个微幅的调整，整个趋势还是住宅越来越趋于稳定。另外，投资的热钱也越来越多地转到非住宅方面，这是一个非常大的变化。最近有一个特别的资金方面的变化，就是保险资金有八千亿可以进入到商用不动产，寿险资金10%可以进入房地产，这在中国大概有八千亿，进入到商用不动产之后会带动高品质的、以出租为主的不动产发展，也会带动养老性物业，带动医疗的，带动可以长期持有的物业，这也是市场发生的一个很大的变化，这些变化都会分散掉原来在住宅方面的一部分资金。
所以住宅方面，我认为应该说对它持有相对平常心来看，不能再像以前那样，不能用天天过年，夜夜结婚的心态来看。
山姆•泽尔：美国很少对房地产调控 更没听说过限购
刘劲：我想请问山姆•泽尔，中国两年以来一直在进行房地产调控，调控政策非常严格，地产商拿不到银行贷款，把信托融资也给封锁了。除此之外，还有限购政策，每个人只能买一套等等，有户口才能买。我想问两个事：一，您在美国做房地产40多年，美国有没有这种调控？美国调控是怎么调的？
山姆•泽尔：在美国政府影响房地产市场是非常少的，因为美国政府一般情况下不采取什么行动。他们只是采取调整利率的方式来干预，并不是具体地来干预。不管有没有限购的政策，这种政府干预的情况，在美国从来没听说过，而且也从来没有发生过。美国人非常聪明。
刘劲：我们的调控政策在世界上是不是也比较罕见？
冯仑：限购这样的短期政策类似于我们修改过的《婚姻法》，只能买一套房，就是只能娶一个媳妇，多了，就属于作风问题。所以这个事情西方是不会遇到的，刚才山姆•泽尔在讨论时说，我刚才问他一个问题，中国、巴西法律环境并不健全，为什么他们要对法律不健全的地方有这么大的投资兴趣？他讲了一个关系，就是用高增长来对冲不确定的法律环境。这是对的，中国有句话叫火中取栗，就是用巨大的利益来对冲火的风险，现在是技术上怎么操作这个事情。刚才讲了找好的合作伙伴，除了这条还有什么办法，在高风险地区，在财产保护不健全的地方来做一些投资。
在新兴市场的投资要找对合作伙伴
刘劲：看来冯总对巴西非常感兴趣，山姆•泽尔要不要支招？
山姆•泽尔：回过头来说，我们在新兴市场成功的经验，首先是找对合作伙伴。我想补充一下合作伙伴的定义，就是要求我们的合作伙伴在投资领域中以后有经验，就是说他非常了解这方面的游戏规则，只有使用这些标准才行，我们目前的合作都非常顺利。我们的合作伙伴不成功的例子非常少，当然有几次，总体来讲我们的合作伙伴都非常好，因此我们非常好地运作了下来。
冯仑：我觉得也是一个很好的经验，就是在高风险地区的投资，用成长的利益来对冲法律上不确定的办法，就是找到一个非常好的合作伙伴，我也很赞成这个办法，这也是我们现在所有投资，比如我们到东北，这在中国来说也是高风险地区，所以要特别借鉴这个方法。在不动产投资中，Sam的组合中刚才卖掉的390亿当中，这里面不全是他自己开发的，有相当多是他买进来的，在他的资产包当中不断地买进卖出，建得非常少，是一个金融的不动产投资者，但和我们通常理解的开发企业是完全不一样的。他是用这样一个方法来平衡他的财务，每年卖几栋，然后又在不同的地方买一些，但很少自己建。在这样一种不动产金融管理中，并购和自己建，在财务上是怎么控制的？
山姆•泽尔：投资房地产要跳出“开发商”思维
山姆•泽尔：首先，先讲讲开发商这个词，把它和风险、回报联系起来谈。我从法学院出来以后，当时想成为开发商，想成为通用汽车大楼的总经理，当时我想搞一个大项目。后来我又认识到，我们收益的一半，就是开发商盖一个大楼的一半，实际是象征性的收益。真正拿到的回报是多少呢？让开发商自己开发，我还是买成品，这就是我的经营模式，我们经常这样，我们的重点是不断改进我们的组合上，当我们把项目上市时，都不是特别高的住宅公寓，93年的市值是8亿，现在已经达到了240亿美元。今天90%的资产都是摩天楼，都是在美国两个海岸上修建的，所有的这些项目都是在18、19年上市公司之后来形成的，这是我们的战略，不断调整我们发展的方向。
因此我认为，这是特别有道理的。这个策略执行得非常好，尤其在这种环境下，资产比较多，他们在市场上运作。在发展中国家的市场上，要花一定的时间才能让商业地产真正变成有流动性，大家才会进行交易。能进入到市场的方法，只能是开发商才能进来，我们就是找到这些开发商，而且不做开发商。
冯仑：这是非常好的经验，我主要想告诉大家，我们在投资房地产当中，中国传统的思维是一定要改变，所以我们自己，包括万通也讲美国模式，都是这样来的。除了盖房这种开发以外，其实还有很多方法投资房地产，山姆•泽尔的经验非常好。还有一个很有趣的问题，我在巴西的时候，在里约我去了最大的购物中心，这个购物中心里面大到几乎我们想象的形态都有，特别是里面还有一个医院。我想问一下，在你的投资组合里，在购物中心这个问题上，在西方、特别是南美，为什么它的功能越来越复杂，而且包括了几乎所有的功能。在这样的投资中，你虽然不是开发商，你是买，但我相信你也有接触，有什么需要注意的地方？
山姆•泽尔：你刚才讲的基础，关键是在任何地方都要不断吸取新的东西，在北美洲，购物中心对整个社区来讲是一个核心，因此有一个大的购物中心，里面有酒店，医院、诊所，大家需要的功能都在里面。在美国购物和其他的功能是分开的，因此你要把其他的东西集中在一块，反而利益不好。从交通运输角度来讲，在发达国家不如在发展中国家盖这种项目比较好。所以我们采取了这种模式，由于让人来回走动是非常困难的，所以你应该把重点放在一个项目中，增加更多的功能，这样一站式服务，什么都可以获得。
山姆•泽尔：新兴市场环境难以预测
冯仑：这是非常有意思的体验，我那天在那儿走得腿软，我发现相当于走进了一个城市，什么都有。Sam刚才讲到企业家，我非常赞同。我今天一见到Sam，有一个很有趣的观察，我们俩不约而同的都穿牛仔，都是白衬衫，他上面的扣子比我更严，我是闷骚，他是奔放。他骑摩托车，我是骑自行车，我在台湾骑了1100公里。摩托车是头上有盖，我曾经从中国开车到了阿富汗，当然是吉普车。我想的确是有很多冒险的精神，我所关心的是，假如你对在美国的冒险和对在新兴市场上的冒险，你觉得在风险控制上更应该从哪个方向处理？在新兴市场和美国做一些比较，在风险管理上有什么不同？
山姆•泽尔：新兴市场的环境更加飘忽不定，更加难以预测，而且让人感到更不舒服，因此我们要做一些平衡，在新兴市场的风险敞口和美国的投资要有非常好的平衡。在美国我们首先要增长，现在增长不多了，但是我们现在比较稳定，可预见性也更加强了。新兴国家的不可确定性我们可以相互对冲，这样可以不断地观察两个市场，对房地产进行投资，可不可以在其他的地方进行投资，我想多样性是最好的对冲方法，多样性对我来讲是最后一道防线。
山姆•泽尔：美国市场最安全 中国企业仍有很多机会
冯仑：这是一个很好的办法，另外一个问题，最近这一段，中国的企业非常到境外投资，特别是中国政府给了非常多的照顾政策。比如到海外投资，资本金可以比在境内少，另外贷款的利率也比在中国低，贷款时间也比较长。中国把它叫做“走出去”政策。也有一些中国企业跑到美国，包括在美国东岸、西岸的很多地方看房地产，这段时间作为美国地产资深的投资人，你是减少在美国不动产的投资，你觉得这时候中国资金到美国去投资房地产，他们是理性的吗？或者说他们的机会还存在吗？
山姆•泽尔：任何一个国家，任何一个公司都是有机会的，另外美国肯定是有机会的。现在美国房地产比较奇怪的一个时期到了，07年7月到现在没有新建任何建筑，没有一个稳定的市场恢复，从某种程度来讲，我们看到了经济萧条的影响压缩了需求。与此同时，美国房地产市场现在杠杆率是更高的，今天不同的人都称为“僵尸拥有者”。今后四年中，这种杠杆率必须要得到解决，是07、08年就应该解决的问题。2012—2014年，甚至到2016年，必须要解决这个问题。在任何时候、任何市场都会有好的投资。现在我们做的投资是五年前房地产投资量的20%，比较少了，但情况还会发生变化。关键是必须先把市场整肃，为什么美国现在家庭的单一市场不行了，主要是政府介入进来，不让市场进行自我清理，因为当时次贷危机已经开始了。当时没有任何结果真正出来，这样就会出现更大的问题，如果现在不解决问题，以后会越来越大。我还是相信市场的，我认为应该让市场自己清理整顿，这样才会更加有吸引力。
刘劲：是进入转折点了吗？在美国有很多投资者，加拿大、中国都开始在美国投资，现在是不是一个转折点呢？他们为什么都开始投资呢？
山姆•泽尔：很多情况下和回报率是没有关系的。因为美国市场是最安全、最有可预见性的市场，比如六个月之后谁也说不清楚欧元到底还有没有，六个月之后谁也说不清楚印度的货币会变成什么金额，世界市场有大量的不确定性，而美国相对来说确定性比较高，这也是很多人去投资的一个主要原因。房地产市场也是类似，在目前来看，美国房地产市场还是很强的，所以很多投资者都在美国的房地产市场投资，包括一些德国的投资者也在美国的房地产市场大量投资。现在世界各地的资金流向，其实是会流向确定性比较高的市场，可靠性比较高的市场，这是他们主要的考虑。
刘劲：你刚才讲投资主要是靠流动性，钱在哪里，中国现在有很多的钱，流动性也很强，你是不是应该鼓励冯仑先生去海外投资呢？像冯仑先生这样的企业家去海外投资，应该注意哪些问题？
山姆•泽尔：我的建议是多元化永远是一个很好的方案，中国市场非常好，增长非常快，有很多的机会，但是这只是一个市场，是很多市场当中的一个市场，多元化总是好的，因为东边不亮西边亮，万一有一个市场出现问题，总会有比较高的风险，多元化也是保护我们自己很好的手段。
冯仑：在中国最难的与政策博弈 企业走出去还要善于学习
刘劲：我听说冯总在纽约也有投资，在国外投资中你的经验是什么样的？ 冯仑：我非常赞成山姆•泽尔讲的，在美国市场上它的确定性和预期更容易做判断，因为它的市场比较完善，包括法律、中介服务、未来盈利测算的数据，这些都比较容易抓到。而在我们这个新兴市场，不确定性更大，其中最重要的不确定性不是和客户的博弈，也不是和股东的博弈，也不是和市场的博弈，是和政府和政策的博弈，作为企业来说，实际上完全是被动的。因为我们是单边的调控，政府来用他的手来代替市场做事情，所以由看不见的手变成看得见的手，又变成闲不住的手，所以市场我们很难预见。这是我们最近在市场上来说，大陆不光是房地产，还有其他的企业，对于市场化的程度，都有一些担忧。刚才Sam讲到，巴西和中国虽然都有不确定性，但巴西更市场化。大陆最近这几年，这些方面由于四万亿以后为了危机的原因，所以政府直接跳到前面，代替市场来做工作。这样导致目前市场失灵才需要政府，结果政府奋不顾身，导致政府也失灵，所以勇敢不一定是美德。
刘劲：你作为国内的企业家，走到国外，去了纽约，又去了巴西，到巴西的市场中同样有新兴市场的问题，比如法律保护的不健全。在这种情况下你是怎么考虑的？
冯仑：在中国我们很弱小，我也是20年做不动产，我们自己就在新兴市场，所以我们不去新兴市场，我们只是找互补，去成熟市场。这是我们和他们不一样的，他们是城里人，要到向下抓鸡宰猪，我们是乡下人，进城要穿衣戴帽，我们要找规范的地方，我们要找法律上对我们的财产和机会更多确定性的地方。
冯仑：从我们来说，我相信中国的企业走出去，更多是去了发达的市场，而不是去新兴市场，所以这是不太一样的。当然中国也有一些制造业，他们会去新兴市场，我是讲不动产，其实中国的不动产投资在海外更多是去发达市场，去更确定性的市场，这是我们跟他们的想法不一样的地方。另外中国的企业，目前的地产商大部分停留在开发经验上，所以很不适合到国际上投资。如果要跨地区投资，一定要摆脱传统的开发商思维，实际上像Sam这样，把不动产和金融要配合起来考虑，要考虑到当地的资本市场、合作伙伴以及项目本身通过并购来获得资产，还有项目最终的运营，这些都是在本土我们没有经验的。目前国内的地产商，我知道到美国去也有做开发商的，都很不成功，但是买资产的的确有成功的。所以我觉得大陆的企业，现在经验很欠缺，在成熟市场上看不动产，经验是很欠缺的。所以我们在2003年开始进入到美国纽约做世贸中心当中的一个新的中国中心的项目，到现在为止九年了，我们在这九年当中不断体会，也和纽约各种各样的地产商、金融机构探讨、了解，也有了合作伙伴，这样才能保证我们即使是在一个陌生的市场，能够对风险有很好的控制，因为我们现在在纽约也有合作伙伴，也有具体的项目，还有周边的财务支持，所以这是要花时间的。就是说想从乡下进城，不是洗完澡就变成城里人了，还要上大学，这个活儿不能省。
