中交通力IPO“二进宫” 持续盈利能力遭质疑

　　中国网7月9日讯 继2011年5月首次上会被否后，中交通力近日再次进入证监会IPO申报企业信息表。此次，中交通力将保荐商由西南证券更换为中信证券，目前审核状态为“初审中”。

　　中交通力设立于2000年9月28日，前身为中交通力公路

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　　实际上，除上述三项业务，中交通力还有另一项收入来源BT业务模式下垫资带来的投资收益，但这项收入来源恰恰是中交通力2011年折戟IPO的原因所在。

　　中交通力时隔一年再谋上市，此前问题是否解决关乎成败。数据显示，中交通力四项收入来源的持续盈利能力均存隐忧，且七家机构低价突击入股，存在利益输送嫌疑，这些都将影响公司的IPO进展。

　　持续盈利能力遭疑：四项业务收入均存隐忧

　　2011年5月6日，证监会否决了中交通力的A股上市申请。证监会认为，中交通力“尚处于BT业务开展初期，业务的持续承接和长期应收款回收存在不确定性”。

　　截至2010年，中交通力累计承接了6个BT建设项目，总金额合计17亿元，其中已完工项目3个、已开工项目2个、待开工项目1个。

　　数据显示，2008年至2010年，中交通力的长期应收款分别为0.52亿元、3.41亿元、5.18亿元，占营业收入的比重分别为8.31%、27.65%、35.26%，金额和占比都逐年大幅增加。

　　实际上，BT业务模式即建设-移交模式，是政府利用非政府资金来进行基础非经营性设施建设项目的一种融资模式。中交通力曾对BT模式这样介绍：“自己先垫钱，干完修好以后，交给国家，国家按两年三年给你返钱”，这种模式对资金要求很大。

　　BT业务不仅导致回款风险，还使得中交通力经营性现金流变得紧张。据其首次上会招股书显示，2010年，中交通力为此产生的经营净支出为1.37亿元，当年经营活动现金流量净额为-6226.58万元。如果中交通力不能有效筹集资金，将对正常生产经营产生负面影响。

　　除BT业务存在经营风险之外，中交通力还面临“好通一级路”经营收费权被取消的风险，而该项业务正为其贡献着三成的净利润。

　　中交通力首次上会招股书显示，2008年至2010年，来自该项业务的收入分别为6218.82万元、7047.74万元、8108.31万元，收费收入逐年增长。尽管该项收入占公司收入总额比例不高，但其对主营业务毛利的平均贡献率达28.52%，对公司净利润的贡献率达33.61%，显示出了毛利率高、盈利能力强的优势。

　　然而，这个被中交通力称为“盈利能力最强、收入增长最为稳定”的业务却正遭遇来自“过路费”取消的危机。

　　2011年6月10日，距离中交通力初次IPO被否仅1个月时间，交通部、发改委、财政部等五部委联合下发通知，决定用一年左右时间开展收费公路违规及不合理收费专项清理工作。2011年8月，国务院发布《关于促进物流业健康发展政策措施的意见》，要求各有关方面进一步降低过路过桥收费，按照规定逐步有序取消政府还贷二级公路收费，逐步降低偏高的高速公路收费标准。虽然国家尚无明确取消一级公路经营收费权的政策，但分析认为，从长远来看，逐步取消一级公路经营收费权是大势所趋。

　　此外，中交通力的另两项业务持续盈利能力也并不乐观。勘察设计业务的毛利率较高，但业务规模不大，2010年的营收也只有为1.50亿元，占比仅10.20%；而且该业务的毛利率也在逐年下降，从58.4%降到了49.1%，盈利能力在下降。施工工程业务虽然收入占比最大，2010年时达到了84.28%，但是其毛利率却只有8.09%，对净利润的贡献也只有26%。

　　由此可见，中交通力四项收入来源都不能给为其持续盈利能力带来强有力的支撑，要么是持续经营不确定，要么是盈利水平下降，要么是规模大的业务不赚钱。

　　中交通力的净利润增速也已显现出了下降苗头，2010年，归属于母公司股东净利润为1.04亿元，净利润增速为37.5%，而2009年净利润增速为50.17%。

　　统计显示，持续盈利能力存疑是IPO被否的“头号杀手”。 2011年共有71家公司未能过会，其中约70%的公司都因此折戟。在持续盈利能力不确定的情况下，中交通力此番二次上会，要试图说服证监会“放行”，难度可想而知。

　　另外值得注意的是，在交通运输行业，基建项目绝大部分都被国企拿走了，这又将是中交通力经营上的另一大弱势。

　　“这是一个事实，大部分都让国有的单位拿走了，只有人家看不上，或者利润比较低的，像我们这样的民营企业才能拿到”，中交通力人士曾如此表示。

　　分析人士也认为，尽管中交通力有众多国资背景的公司参股，但在单个大型项目的承揽中相对大型国有企业无规模优势和资金优势，而且，政治风险抵抗力较差、资金借贷成本较高都是不能忽视的问题。

　　机构低价突击入股 PE持股近3成

　　中交通力初次上会招股书显示，公司前十大股东中，机构投资者占据了七席，包括5家创投公司、1家上市公司、1家投资咨询公司。其中，5家创投公司包括太钢投资、深创投、红土创投、南车投资、滨海投资，合计持股27.23%(如图所示)。

　　创投公司素来以盈利最大化为目标，通常会以上市为最佳退出路径。不管其锁定期设定为三年还是五年，一旦解禁后大举抛售，势必对二级市场造成较大影响。按照中交通力初次IPO的招股书显示，包括五家创投公司在内的七家机构承诺的锁定期仅为12个月。

　　另外，值得注意的是，七家机构均是在中交通力初次IPO前夕(2009年3月23日至4月21日间)，以每股2.06元、2.2元或2.34元不等的价格入股。按照中交通力2008年底每股收益0.37元，对应的市盈率分别为5.57倍、5.95倍、6.32倍。

　　而与中交通力处于同一行业的路桥建设、四川路桥、龙建股份2008年底市盈率分别为31.26倍、127倍、121.25倍，三家公司2008年底市盈率平均为93.17倍。

　　为何七家机构能够在上市前夜，以如此低价入股中交通力？ 这实在让人费解，其中是否存在利益输送，值得怀疑。