农银汇理曹剑飞：挖掘股票中十分之一的牛股

　　证券时报记者 张哲

　　“现在A股股票在不断增加，但机构投资资产却未相应增加，所以我们只能把有限的资金投向更优质的上市公司，采取‘抱团取暖’的方式。”农银汇理基金投资副总监曹剑飞开门见山地说。在他看来，在整体宏观背景较差的情况下，大部分上市

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　　传统行业步入下降趋势

　　今年上半年，A股市场走势跌宕起伏。一季度政策放松预期下房地产、煤炭等周期性行业引领A股走出颓势，展开了一轮估值修复行情。曹剑飞管理的农银行业成长一季度配置偏消费类成长股，排名压力较大。进入二季度，农银行业成长基金后来居上，今年以来业绩稳居同类型前1/10，农银行业成长基金自2008年8月成立至今，取得了近65%的投资收益，大幅跑赢同期成立的同类型基金，被银河证券评为3年期五星基金。

　　实际上，对于钢铁、水泥、化工、机械等传统行业股票，曹剑飞并不看好，他认为这些行业未来面临着较大的去产能压力，行业增长困难。“从目前宏观经济看，二季度国内生产总值（GDP）跌破8%，但就业、通胀等数据保持平稳，说明未来宏观经济不会有太大问题，未来政策大幅放松的概率很小。”

　　他表示，中国过去10多年经济增长的主要动力主要来自房地产、汽车、出口三个部门，通过对这些大类资产的投资和相关产业的不断扩张，中国经济取得了飞速发展，2010年GDP成为世界第二，赶超日本，汽车产销量超过日本和美国，出口超过德国，进出口占全球贸易总额的11%等。

　　随着2008年美国次贷危机、2010年欧债危机的爆发和国内房地产的调控，中国依靠房地产和出口的经济模式无以为继，这将造成钢铁、水泥、机械、化工等行业的产能过剩。“所幸中国中西部地区发展，为这些行业去产能化提供了一个缓冲，但过去的增长已无法持续。”曹剑飞分析，2008年如果在经济危机中能够淘汰这些过剩产能，现在的压力会小很多。 对于这些传统行业，曹剑飞认为，并非没有一点投资机会。“例如，2011年上半年水泥价格坚挺的原因就是2010年底拉闸限电导致水泥短期去掉了大量产能。也就是说，这些产能过剩的行业一定要出现供给上的约束，才会出现估值修复带来的投资机会，例如目前的煤炭行业，煤价的大幅下跌导致进口停滞和部分小煤矿产能关闭，短期带来供给约束，这样就有短期反弹的动力。但这些行业较长趋势可能仍不乐观。”

　　事实上，有些新兴行业例如光伏，目前也存在产能过剩问题。不过，曹剑飞认为，诸如风电、太阳能等新兴行业，产能过剩的主要原因是技术进步不足，而非有效需求不足，一旦这些行业技术升级、成本降低就能有效激发需求，还是存在投资机会，因为它代表着未来新的趋势和方向，若投资和需求能够匹配，行业将进入快速扩张期。

　　提前布局三大方向

　　曹剑飞表示，传统行业上市公司一旦失去成长性，资本市场就会通过自身调节机制引导资本配置。“资本市场的投资就是要提前发现这种机会。提前布局才能获得超额收益。”

　　按照曹剑飞的思路，目前做投资布局要沿着三条主线。首先，从近期一些国家领导人公开讲话中判断，未来城镇化步伐仍将加速进行。不过，曹剑飞理解的“城镇化”，应该是“深度城镇化”。过去十年的城镇化，简单理解就是通过不断造房、修路使城市边际不断扩大；而现在提出的城镇化则是在原有基础上提高城市的运转效率。例如，建立更便捷的城市交通，与住宅配套的医院、学校、物流、安防、节能减排等。曹剑飞认为此类相关投资品未来一定会大发展。

　　其次，大消费领域。户籍制度、社保改革等政策可能释放出的大众消费。第三，去管制化。可以理解为“国退民进”或者称作“民营资本进入垄断资本”。国有资本退出垄断行业带来两个好处，首先带来地方政府收益，可以进一步提高社会保障能力。其次，民营资本进入这些原本的垄断行业进行充分竞争，使得这些往往供给不足的行业能够提供更多产品，满足需求。“这一方面典型的例子是美国的页岩气行业，大的石油公司不愿做，而大量小公司进入之后迅速增加了美国天然气的供给量，导致其价格大幅下跌以及消费量猛增。这些成功的去管制化范例，未来都是中国要学习的路径，而在发展过程中，也必将给资本市场带来很多投资机会。”对于第三季度，曹剑飞表示认可三季度A股将反弹的市场主流观点。不过，他认为，最终的投资落脚点还是“成长性”，投资必须坚守上市公司业绩成长的根本。

　　寻找十分之一的牛股

　　曹剑飞2001年就进入证券行业，具有丰富的投资、研究经验。他的投资风格也随着市场的变化在变化，但最终坚守的还是投资的根本：基本面。尤其在今年一季度表现最为明显，一季度成长股全线下跌，同时周期股异军突起，这让他面临较大的排名压力。“我的投资一直偏成长，不过在成长股下跌中还是坚持这个理念，大幅加码相关成长股，与此同时也调整了方向，对一季度表现抢眼的房地产做了配置，这两个操作在二季度都被证明是对的。”

　　他透露，二季度农银行业成长还对医药行业做了配置。此外， TMT、节能环保等也是他看好的方向。“未来随着传统行业逐渐边缘化，这些优秀的有充足成长动力的上市公司将成为A股的稀缺品种。例如某家消费品公司，我一直认为估值太贵，没想到一直没有一个便宜介入的机会，股价已经一飞冲天，说明优质公司还是稀缺。眼下的情况，跟2003年情形非常相似，市场可能又重新回到抱团取暖的日子，也就是说，优质的上市公司可能仅有全部公司数量的十分之一，而主动投资就是要发现这十分之一的牛股，挖掘这些价值所在。”

　　跟前几年做投资相比，曹剑飞认为这几年A股市场情况在逐渐发生改变，自己的投资风格也在不断调整。“在2011年之前，我的投资风格可能更偏重于行业轮动，自上而下的宏观判断支持投资更多一些，例如判断某个行业有机会就超配，这种投资模式在当时市场下效果不错。”他回顾说，“2011年下半年开始，行业波动、轮换的频率越来越快，这种行业轮动风格无以为继。”

　　思考之后的曹剑飞开始投资风格转型，做行业研究员出身的他，“自下而上”选股是其强项，加之其在宏观把握方面已有了丰富的实战经验，因此很快就实现了“无缝”转型。他认为，市场的变化也考验着一名优秀基金经理的思路变化，未来，他会把更多精力放在深入研究个股上，做深度调研和讨论。

　　·人物简介·

　　曹剑飞，具有9年证券业和基金业从业经历，统计学硕士、经济学硕士。现任农银汇理基金管理有限公司投资副总监，农银行业成长、农银消费主题基金经理。历任长江证券公司证券投资总部分析师，泰信基金管理有限公司研究部、华宝兴业基金管理有限公司研究部高级研究员，华宝兴业先进成长开放式证券投资基金的基金经理助理。