王志浩：中国的经济数据有多可靠？

渣打银行大中华区研究主管王志浩先生

　　7月21日"CCER/CMRC中国经济观察（CEO）"第30次报告会特别专场在北京大学国家发展研究院举行。以下为渣打银行大中华区研究主管王志浩先生在报告会上发表的观点：

　　中国GDP增长率数据的可靠性一直受外界质疑。如果只看官方数据，容易得到中国没有经济周期的结论。因为经过季节调整和去趋势后，中国GDP经济增长率是一个相当平稳的时间序列。1998年亚洲金融危机发生时，中国GDP增长率仍达到7.8%。2008年美国金融危机时中国GDP增长率最低仍保持6.1%。中国官方的GDP增长率除了在经济危机时没有大幅下降外，2006年和2007年中国经济高速增长时，官方的中国GDP增长率也没有大幅跳升。国外学者认为，中国政府为了避免西方国家担心中国经济过快增长而低报GDP增长率。因此监测中国经济运行需要观察各方面的数据才能得到比较完整的结论。

　　发电量是预测中国GDP常用的数据。2008年前发电量和工业增加值波动非常一致，但之后两个数据的走势出现较大差异。2011年后发电量疲软，但工业增加值增长状况保持良好。2012年至今发电量增长率为0，但工业增加值仍保持正增长。有学者认为，地方政府为执行国家降低GDP能耗的政策，或者发电公司为规避发电指标的限制而低报发电量数据，从而使发电量不能成为预测工业增加值指标。

　　与发电量相比，货运量（包括公路、铁路和水运）和柴油吞吐量更为可信。货运量一致保持稳定增长。去趋势和季节调整后，2012年以来货运量同比增速仍在12%-15%的区间。虽然发展工业经济必须有货运量作为基础，但有学者认为货运量不是增加值指标，不能真正代表GDP。不过货运量至少从一个侧面反映GDP增长率不为零。

　　对比汽油和柴油的净加工与净进口数据可以发现，中国目前消费状况好于工业状况。柴油和汽油没有库存量问题，可以反映经济的增量变化。柴油用量与工业、农业发展密切相关。从2007年到2008年美国金融危机发生前，中国柴油用量稳步上升，2009年后又大幅上涨，符合经济运行的经验事实。但2012年上半年柴油用量只有2%的增长，这从一个侧面反映中国2012年上半年工业增长率下降。汽油用量与消费的关系更密切。2012年以来汽油用量增长率高于柴油用量增长率，反映中国2012年消费状况比工业更为平稳。

　　钢材产量和水泥产量可以从特定侧面检验固定资产投资数据是否合理，并可作为投资的风向标。2008年下半年后钢材产量和水泥产量大幅回升，和同期固定资产投资走势一致。水泥产量指标优于钢材产量指标，原因是钢材产量受库存影响大，但水泥运输和库存的成本都很高，水泥新增的产量可直接反映固定投资的增量。钢材产量和水泥产量这两个指标都表明2012年上半年工业增加值没有进入负增长状态。

　　轮式装载机销量是官方固定资产投资增长率的滞后指标，而不是领先指标。因为固定资产投资需要使用挖掘机，因此有观点认为挖掘机销售增长率可以预测固定资产投资。但数据分析给出相反的结论。由于挖掘机完全折旧后才会更新装备，因此挖掘机销售量滞后于项目投资。

　　在建工程项目总数是固定资产投资的领先指标。2009年4万亿政策实施后，在建工程项目总数同比增长率明显上升，最高时达到30%。2010年和2011年发改委放慢项目审批速度后，在建工程项目总数比增长率在10%以下，2012年以来也呈现下降趋势。从结构上看，地方在建工程项目增长率比中央的稳定，即使2010年后也没有出现大幅度下降。且近期地方政府融资平台已经稍微放松，建设部有资金供地方政府项目使用，并已经在输送给地方，地方政府项目增长将保持稳定。而中央在建工程项目增长率波动性较大，且该类项目有很大的供应链效应，反映出刺激政策主要靠中央项目推动。2012年后中央在建工程项目增长率明显反弹，反映了中央宏观调控的意愿。

　　预测固定资产投资最好的指标是实际贷款增长率，进而还可以预测GDP增长率。如果用水泥产量代表固定资产投资，实际贷款增长率很好的领先于水泥产量。最近月新增贷款量为七八千亿，低于一万亿预期。但通胀下降增加了贷款量的实际作购买力，因此实际贷款增长率其实明显反弹。实际贷款增长率反弹事实预示，未来水泥产量和固定资产投资量也会随之上升，这给下半年的稳定和 U型反转带来希望。

　　由于服务业消费数据匮乏，分析消费只能依靠非服务业的数据，如零售额、城镇居民可支配收入等。从名义值看，社会零售额增速在2008年初的一段时间里没有下跌，似乎没有对金融危机做反应。但是零售额实际增长率在2008年出现明显下降，反映了外需的负向冲击也影响了国内消费业。实际值和名义值背离的情况并不少见，中国很多现象如果只看名义数据会无解。2012年来零售额实际增长率有所下滑，但是没有更多缓慢的迹象。

　　分析中国消费还可以参考一些产品销售量增长率，但不同部门情况差异很大。洗衣机国内销售量增长率为负，出口增长率仍达到10%。肯德基销售增长率也明显放缓，二季度销售量增长率仅为10%，和洗衣机销售数据的走势一致。此外，肯德基工资上涨幅度也从18%下降到目前15%的水平。

　　香港和澳门的数据也有助于分析中国大陆的消费情况。大陆消费者贡献了香港零售额的40%-50%，澳门赌场收入的一部分也来自大陆消费者，且这两部分收入可代表中国大陆中高层消费状况。香港零售额和澳门赌场收入同比增长率自2011年以来开始下降，且最近几个月下降的幅度更加明显，这表明中国大陆高端消费已经明显放缓。

　　就业数据明显滞后于投资、消费，且公开的就业数据有限，跟踪就业变化的难度也有所增加。保障部经由100个城市调查得到的劳动力需求-供给比例能较好反映就业状况。在2008年大约两三千万农民工下岗，但由于农民工失业不在城镇居民失业的统计口径内，官方公布的数据低估了实际失业率。劳动力需求-供给比例指标却明确反映出金融危机给中国就业市场带来的负面冲击。2010年至今劳动力需求-供给比例指标一直在100以上的区间，反映了中国劳动力市场结构性的变化，呼应了学界关于刘易斯拐点的讨论。2012年后劳动力需求-供给比例指标有所下降，和前面提到的投资、消费下降的事实相吻合。

　　国外常用的个人所得税增长率难以反映中国劳动力市场状况。2012年后中国个人所得税增长率为负值，但总税收增长率却出现反弹。造成两个指标走势不一致的原因是中国个人所得税政策调整。如果不注意政策变化的影响，从个人所得税增长率的角度容易得到非常悲观的预测。

　　PMI（采购经理指数）就业指数是反映劳动力市场变化的很好指标。该指标分为制造业和非制造业两部分，减去50后如高于0说明就业增长，低于0说明就业减少。目前为止，制造业就业指数略减，非制造业就业优于制造业就业，增长速度也有所下降。原材料-产品库存指标领先于PMI就业指数，可作为中国就业趋势的预测指标。低原材料库存的企业更倾向于缩减用工量。最近原材料-产品库存指标一直处于下降趋势，这表明中国工业企业生产还没开始反弹，因此就业增长率也可能还没开始反弹。

　　消费者信心和预期也影响未来经济的走势。谷歌在中国只占10-15%的市场份额，但在搜索方式上能比国内引擎提供更多数据。谷歌把一定时期内热门搜索词的流行度做了0-100的区间标准化处理，该指标可在已一定程度上反映人们的心理变化。2009年“经济复苏”的搜索频率远远高于“经济减速”，但2011年后两者的关系发生过逆转，这反映了人们对经济减速的担心。2008年和2009年“美国经济危机”和“中国经济危机”两个关键词的查询频率非常高，2011年后被“欧债危机”取代。现在“通胀”和“猪肉”的查询频率很低，“买车”和“银行理财”的查询率很高，这反映人们对通胀预期并不强烈，对买车和理财产品仍然非常有兴趣。

　　（来源于北京大学国家发展研究院，蔡晓慧整理）