宋国青：目前发生通货紧缩的可能性比较小

央行货币政策委员会委员、北大国家发展研究院宋国青教授

　　7月21日"CCER/CMRC中国经济观察（CEO）"第30次报告会特别专场在北京大学国家发展研究院举行。以下为央行货币政策委员会委员、北大国家发展研究院宋国青教授在报告会上发表的观点：

　　2012年一、二季度内需疲软。内需用名义GDP减去海关口径货物贸易顺差名义额衡量，名义GDP增长速度较低，贸易顺差同比大幅度增长，倒推出2季度内需季环比增长年率很低。内需疲软会影响未来一段时间的出口。目前情况下，外部经济中欧债危机持续演化，而内部经济中内需很弱。中国的内需即国外的外需，内需弱导致外部经济的外需弱，外部经济体增长乏力的情况可能进一步加剧，继而影响外部经济的内需。外部经济的内需即中国的外需，因此中国的出口可能由于国内内需疲软以及欧债危机的影响在未来一段时间下降。

　　工业企业资产收益率和投资回报率明显下降，企业面临困难。ROE根据工业统计月报数据计算，等于工业企业期内年化利润总额除以期初期末平均净资产，ROA根据ROE推算。2季度的ROA估计为11%多一点，跟过去长期比还处在高位，但同比下降很强，ROE的2季度同比增长率下降接近20%。由于会计的资产大部分没有计算资源的价值，资源的租含在利润中。扣除这部分收益后，投资回报率会大幅度下降，从实现值来看，大约在10%左右。考虑到企业利润率的差异，可能相当多企业的投资回报率接近目前的银行贷款利率，有的甚至更低。目前看，企业的预期投资收益率比较差，工业企业贷款需求受到负面影响。

　　工业品相对价格在过去一年半时间里持续下降，导致工业利润下降。工业品相对价格用用PPI和CPI的定基比指数比例衡量，在过去一年半时间里有相当大幅度的下降。对工业企业来说，工业品价格上升对工业利润的贡献是正的，但是CPI上升对工业企业利润的贡献是负的。后者是由于CPI上升里面很大一部分是食品价格上升，如果持续时间长，那么农业生产收益会比较高，从机会成本的角度会推动工资上涨，进而导致工业利润下降。不过，在短期内由于工资粘性或者偶然因素的影响，农产品价格上升不一定导致工资的相应上升和利润下降。明显的例子是07-08上半年猪肉价格大幅上升并没有引起工业利润的下降。在过去一年半，PPI与CPI的比例大幅下降，一方面导致工业企业收入相对于工资的增长率下降，另一方面对利率下调带来压力。

　　从企业角度来看，贷款利率相对于PPI偏高。6月份PPI同比下降2.1%，过去3个月季调后PPI下降年率为3.8%，超过6%的贷款利率对竞争性工业企业构成很大压力。从目前情况看，过去3个月PPI的下降速度仍然会持续一段时间，所以预期的贷款真实利率仍相当高。按目前的情况，如果没有其他方面的重要约束，这样的利率水平也还可以维持。但是房地产投资和基础设施投资受制约较多而比较弱，未来的出口环比增速还可能下降，再加上企业还受很多行政调控的约束，问题比较大。此处的偏高并没有隐含说中国均衡利率水平是多少，而是与历史情况相比较来看。

　　从居民角度来看，存款利率相对于CPI难说偏高。6月份CPI同比上升2.2%，过去3个月季调后CPI上升年率为1.1%。不考虑最近国外农产品价格大幅上升的情况，预期未来一段时间CPI环比年率可能在1.0%-2.0%。按此计算期望的存款真实利率大约在1-2%，按中国经济基本面的情况，这样的存款真实利率水平难说偏高。由于PPI与CPI的差别，导致企业和居民对利率高低的感受有很大差异，而政府在高通胀期间没有相应大幅度提高利率，现在通胀下来一些如果快速降息会面临社会压力，因此在目前利率政策的选择上面临诸多困难。

　　发达经济体中PPI与CPI比例的波动主要是由于服务的价格上升导致，而到目前为止中国这一比例的波动是由于食品价格的相对变化引起。CPI中食品价格和农产品生产者价格高度相关，绝大部分通货膨胀波动就是农产品。在CPI和PPI大致同步变化时，通货膨胀情况是比较清楚的。在两者有较大差别特别是食品价格波动主导CPI波动的情况下，宏观调控主要看当前CPI的做法存在改进的余地。在预测食品价格波动时，要考虑到价格本身的趋势自回归现象，审慎使用追涨杀跌想法，并增加在农产品和食品生产供给方面信息搜集和处理的投入。

　　贸易条件受到经济增速影响，主要通过进口价格变化引起。中国经济高增长的时候引起进口高增长，带动资源价格进而进口价格上升，贸易条件恶化，反之改善。这个情况在06年以前比较弱，07年以来非常显著。部分是由于中国影响日益增大，部分是由于其他主要经济问题频发引起内需疲软。按06年以来的情况估计，GDP相对于趋势水平高1个百分点大约导致2.0个百分点的贸易条件恶化，意味着0.5个百分点的国民收入损失，反之亦反。不过这是在国内外经济波动很大情况下的短期效果，长期效果完全不同。

　　目前看来，下半年的总需求会比较弱，同比的经济增长速度维持在目前水平，同比的CPI通胀率继续下降，发生通缩可能性较低。10年前的通货紧缩，最主要的两条是企业负债率高，特别是国企对退休和下岗职工的隐性负债很大，在这样的背景下真实利率大幅度偏高的情况持续了一段较长时间。目前这两点不同于过去，但是房地产调控是新情况，还有其他一些偶然因素。总的看发生通缩的可能性比那时小，但不排除发生一个较短时期通缩的可能，合适的政策非常重要。

　　（来源于北京大学国家发展研究院，潘莉整理）