评论：回购就是与虎谋皮

　　方广

　　在疲弱的市道中，回购话题再度被人提起，希望能给下跌的市道增添几许生机。但这在中国证券市场注定又是一场梦。

　　资金饥渴症

　　上周，管理层方面有意见表示鼓励股价低于净资产值的上市公司在二级市场回购自己公司的股份。这种操作在发达国家股票市场早已是

相关公司股票走势

• 华海药业
• 九芝堂
• 健康元
• 天音控股
• 宁波华翔

　　相比发达国家的股票市场，中国资本市场的回购算是比较罕见的。国内股市第一例回购应该算是华海药业，其在截至2006年10月24日的六个月时间里累计回购股份382万股,占公司总股本的1.64%。2006年7月28日，九芝堂发布回购报告书，开始股份回购。2007年7月27日回购期满，累计回购股份总数为1384.5万股,占公司总股本的5.29%。随后，健康元、天音控股及宁波华翔也进行了回购。而B股市场的第一单回购则是丽珠B。

　　在已发生的回购案例中，医药类上市公司是主力军，包括了华海药业、九芝堂、健康元、丽珠B，尤其是健康元及丽珠B更是属于同一实际控制人朱保国及其控股的深圳市百业源投资有限公司，出现这一现象的原因或许是医药类上市公司具有充足的现金流。

　　为何中国股市上的回购案例如此少？根本原因就是资金的稀缺性，因为回购是上市公司动用真金白银买股票，而我国上市公司普遍存在资金饥渴症，基本上是只进不出。所以，我们可以看到公司削尖了脑袋也要实现IPO圈一笔免费资金，可以看到为了保住增发价大股东频频在二级市场增持且能一而再再而三地下调增发价，可以看到大把的高送转而不是现金分红（前者可以实现将资金保留在公司而不是外泄至股东，同时还可以实现股本规模的大扩张）。

　　可以毫不夸张地说，上市公司是视钱如命，既然如此，要它用好不容易圈来的钱去买回已经在外流通的股票，无异于与虎谋皮，带有几丝黑色幽默的味道。

　　舍毛存皮

　　虽然与虎谋皮是天方夜谭，但这并不是说完全不能谋，有时候还是可以谋几根虎毛以求皮之存在。否则，皮之不存，毛将焉附。这一点主要体现在回购目的上。

　　上市公司回购股票的原因有多种，或者是因为公司认为市场对股票估值低于实际价值，或者是公司对自己的未来业绩表现有充分的自信，也可以是因为公司目前的表现有不如人意的地方，通过回购来稳定股价同时增强市场信心。相比之下，大多数回购都是公司管理层为了保住自己的地位和形象，而不是为了让公司通过回购赚钱，那只是一种传说。

　　宝洁这种全球500强企业，同样也难以脱俗，其回购股票就是由于最近一段时间，公司一直遭遇市场诟病，包括投资者批评宝洁将产品提价，降低了公司产品的市场份额，而随后的降价也损失了利润。同时公司股价自今年以来一直在箱体震荡，远远落后同领域其他小型公司的股价涨幅。还有就是市场认为公司削减100亿美元的成本根本不够，即使已经开始的削减行动进展也太慢。

　　这还不是最坏的，最要命的是作为激进投资者的威廉·艾克曼所在的对冲基金购买了该公司18亿美元相当于1%的股份，这意味着如果宝洁管理层再不进行积极有效的措施改善公司业绩，将直接遭受来自机构投资者的压力。很明显，宝洁的回购完全是迫于无奈，目的就是为了丢卒保车。

　　与发达市场的回购具有明显的功利性一样，中国资本市场上的回购也都具有清晰的目标指向性，而且更加“正宗和纯粹”。进行回购的公司几乎都表示是因为公司股价低估了公司价值而回购，但背后的真实用意很难说清楚，也不排除大股东或者实际控制人通过回购提高在上市公司中的持股比例，从而达到增强对上市公司控制力的目的。所以，此时的回购虽然付出了代价，但相对于所实现的更大收益而言，实在是九牛一毛。

　　其实，对回购的性质及作用，学术界存在着广泛争议。从A股市场的回购对股价的影响来看，回购对股价几乎不起任何作用，健康元、天音控股和宁波华翔就是最好的例证。此外，有几个更基本的问题就是，既然公司有钱回购股票，何不将这部分资金用于公司的正常经营以求给股东带来更大的回报？如果不这样做，是否意味着公司管理层的能力存在缺陷？