完善约束机制 遏制IPO非理性冲动

　　股市一二级市场本是相互融通、唇亡齿寒的关系，两者要么同步走牛，要么齐步转熊。然而，这条国际惯例在A股市场水土不服：近年来A股市场持续走低，并在6月份以6.08%的跌幅“熊”冠全球，不过上半年首次公开募股（IPO）数量、融资额均位居全球市场前列，其中IPO数量冠盖 全球。

　　一级市场独自风光还不止于此。今年已发行上市的130家公司平均市盈率较去年有所降低，但是仍接近30倍，而目前沪深300平均市盈率仅为10倍左右，且破净方阵、1元股队伍日渐扩容。上市后备队也“虎虎生威”：目前有700多家企业正在排队上会，另有百余家过会企业只待闸门一开就可续写“三高”故事。持续的扩容压力，失衡的利益博弈，压得二级市场投资者喘不过气。

　　二级市场早已疲惫不堪，为何难以遏制IPO非理性冲动？

　　扭曲的市场环境

　　引致新股好坏莫辨

　　近年来，随着中小板、创业板相继开通，企业上市带来的正面效应日益彰显，各地把培育与推进企业上市放在更加突出的位置。有了地方政府部门保驾护航，拟上市企业冲击IPO就有了更多胜算，不过也带来不容忽视的负面影响：一些地方政府违规“保送”，使得一些在环评、土地使用、商誉等方面存在隐患的企业带病上市。如备受关注的绿大地造假案，当地政府为其上市一路开绿灯，即便在案发前后，有关地方领导还多次赴京为其说情。但是，在法院最终的判决书中，看不到对地方政府不当行为的惩戒处罚。

　　企业成功IPO之后股权巨额增值，客观上也诱使发行人过度包装的冲动。与此同时，一些特殊利益集团及其代言人，或通过哄抢入股或采取私下潜伏等方式，与一些拟上市企业沆瀣一气，并或多或少影响正常的发审程序。这使得一些存在不诚信披露信息、恶意造假等违规行为的企业能够蒙混过关，不仅扰乱了资本市场正常秩序，也极大地扭曲了IPO市场环境。

　　资本市场本该是市场化配置效率最高的场所，但是受制于诸多非市场化因素的干扰，在一定程度上引致新股质地良莠不齐，让投资者慧眼莫辨。

　　失衡的定价机制

　　模糊了新股价格信号

　　自2009年以来，监管部门持续推进新股市场化定价，打破了“新股不败”神话，使得一级市场打新风险陡然增加，但是这种风险尚未对发行人高价发行构成有效的制约。

　　前不久，笔者与一家新上市公司私下交流时，该公司老总对股票首日破发颇为不爽，项目保荐人接过话头说：“如果按照我当初的意见，把发行价调低一块钱，正好可以不破发了。”这位老总揶揄道：“不调还是对的，毕竟我们多募了几千万。”

　　作为发行人，希望发行价高一些，这本无可厚非，但是对承销商的意见置若罔闻，并且能够顺利得手却不用承担任何后果，只能说明现有的定价机制存在必然的缺陷。特别是，监管部门启动新一轮新股发行改革之后，扩大了询价对象范围，并且取消了网下配售股份锁定期限制，反而降低了新股发行失败的门槛此前八菱科技、朗玛信息等公司由于询价机构未达到20家下限，曾一度被迫中止发行。

　　正是由于发行人、承销商、机构投资者之间的博弈尚不充分，导致新股定价机制严重失衡，从而模糊了价格信号，在二级市场“哀鸿遍野”之际，一级市场依然可以“把酒言欢”。

　　完善约束机制

　　加大市场博弈力度

　　为了扭转当前一二级市场严重不对称格局，必须切实推动市场各参与主体归位尽职，同时在制度上予以完善，加大博弈力度，真正把新股市场化定价落到实处。

　　一是引入破发加锁机制，加大发行人股东之间的利益博弈。

　　截至目前，今年发行上市的130家公司，破发比例高达44.6%，平均破发幅度为13.3%，其中利君股份、百隆东方等公司破发幅度逾三成。由于新股发行人股东是利益共同体，股价发得高，主要发行人、创投机构、高管人员以及其他各类持股机构一同获利，因此主要发行人可以不受其他股东约束而一味地追求高价发行，客观上导致破发成了家常便饭。目前控股股东和实际控制人所持股票的锁定期为36个月，其他股份一般为1年，因此有必要引入破发加锁机制，比如上市满1年后，新股破发幅度（年内交易均价，遇除权按复权价计算）每达到10%，则所有发行人股东持股锁定期就顺延1年，破发幅度越大，锁定期就越长。如此，一些发行人股东出于套现考虑，在发行时会对主要发行人表达自身诉求，从而在发行人股东之间构建新的博弈机制。

　　二是改进询价机制，加大发行人与机构投资者之间的博弈力度。

　　新股询价环节名堂多多，早已是业内公开的秘密，监管部门多次从道德角度喊话，要求杜绝人情报价，但是在券商与券商之间既是竞争对手、更是盟友的现实语境下，必要时还是会帮兄弟一把。因此，必须改进询价机制，建立起价高者按其报价优先获得申购额度的机制，使得询价机构报价与真实的申购行为趋于一致。对于业界热议的改良式荷兰拍卖制（即按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，中标机构以相同价格认购中标额），可以在新股发行时进行选择性试点，待条件成熟时再逐步推开。

　　三是加快制度创新，加大发行人与承销商之间的博弈力度。

　　在成熟市场，发行人与承销商既是合作伙伴，也是有着巨大利益冲突的博弈主体。反观国内A股市场，新股发行一直沿袭人为控制节奏的模式，客观上营造了并不真实的卖方市场，使得发行人与承销商有着共同的利益诉求却没有相互制约的利益冲突。为此，应该加快制度创新，推行新股集中发行、集中上市，以检验承销商的定价与营销能力；在新股上市一定时期之内，如果持续破发并超过一定幅度，将启动惩罚性机制，发行人可将存量股份按一定比例以发行价配售给承销商；此外，要改革承销费收取模式，监管部门应制订通行的收费标准（按不同行业可以适当浮动），对于上市一定时期之后持续处于破发状态的，券商承销费用不得超过行业平均水平。

　　新股发行改革终究是一个难以穷尽的话题，希冀证券监管部门通过“一个人战斗”以挑战体制机制的沉疴痼疾，显然不太现实。监管部门所要做的，就是通过适当的制度安排，让一级市场各参与主体充分博弈，寻找合理的利益平衡点，从而切实遏制IPO非理性冲动，推动一二级市场协调、可持续健康发展。

　　作者：方岩