债券能否拿稳融资接力棒？

　　文 徐永

　　年初，郭树清新政大力发展债券直接融资的背景下，2012年一度被誉为“中国债券市场元年”，创新产品扩容似乎顺理成章。

　　彼时跟一位宏观经济学家交流债券市场今年的看点，从产品层面，他谈了三个方面：中小企业私募债、信贷资产证券化以及地方政府债的部分发行创新。

　　理论上，这些产品都可以迎来大爆发。

　　中小企业融资难是老生常谈，在传统民间金融逐渐遭遇信用危机后，借助债券开辟中小企业融资新渠道不失为良方一剂；商业银行的流动性压力，因次贷危机停滞几年之后，也可借资产证券化得到释放；更别提为债务缠身的地方政府拓宽融资新路。

　　但半年时间已过，扩容创新却大都停留在理论层面。500亿资产证券化的“点心”至今仍未上桌，地方政府自行发债的试点仍限于四地，中小企业私募债备案发行虽可圈可点，但多数券商已不愿意承接5000万规模以下的单子。

　　正如那位经济学家所言的后半段：资金需求是有的，银行间市场的流动性也是充裕的，只是两者之间能否对接还有一定难度。

　　看市场流动性，机构是不缺资金头寸的。8月15日，经过几轮准备金率下调，3个月shibor已经不到3.6%，比去年紧张时期动辄5%-6%的水平大为下降。

　　不过，债券发行的总规模确在扩大，上半年累计发行各类债券（不含中央银行票据）3.49 万亿元，比上年同期多发行3022 亿元。而债券净融资规模的增加，也似乎正在挽救银行信贷萎缩，给流动性带来的负面影响。

　　7月份，银行信贷仅增加5401亿元，比上月减少超过3700亿元，但M2却环比高出0.3个百分点，显示经济活动向好。当月，企业债券净融资2487亿元，同比多2065亿元；非金融企业境内股票融资316亿元，同比多64亿元。

　　可惜的是，这部分增加的债券融资并非主要由中小企业受益，上半年债券发行井喷的不是中小企业债、不是短期融资券和中期票据，甚至也不是国债，而是发改委等部门审批的企业债，因此依然是大中型企业主要享用了这些低成本的流动性。

　　在中国的金融体系中，无论间接融资，还是直接融资，似乎已经习惯和默认了这种“傍大户”的安排，只是，实体经济有赖复苏，如果中小企业缺席，恐怕也是难言长远。

　　在银行局部信贷领域，事实上，中小企业已经开始用脚投票。不止一位银行人士介绍，近期他们的小微企业投放，不是银行没额度，而是企业根本就不要资金，企业的上下游出现了问题，精力不在生产经营上，也就不需要资金了。

　　这是一个可怕的转变，对金融体系和实体经济的危害，都不可小觑。

　　不仅如此，在资产证券化、地方政府债等设计制度层面的创新上，债券作为一种重要的融资工具，都没有充分发挥它“以点带面”的效应，以此推动我国在商业银行治理、地方政府债务管理方面的发展，而是在债市发展迎来监管层支持的大好时机，仍然走上了为大中型企业“以债换贷”的简单套路，不得不让观者惜叹。

　　坊间经常拿美国债券等直接融资占比超过60%的市场，对比国内目前在10%－20%之间徘徊的现状，来敦促监管层大力推进直接融资的扩容规模。不过，兹以为扩容固然重要，债券融资的结构性矛盾更急需解决，事关其能否拿稳融资这根“接力棒”。

　　作者：徐永