申亚文：谁来买单地方7万亿投资计划？

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　　大部分省市的刺激计划实际上只是招商引资项目，如果是地方政府主导的项目，启动铺底资金不是来自城投公司，就是来自财政资金，而这两部分都已经资金匮乏，举债无力。唯一能指望的是私人部门投资。可是，如果地方政府和国企都不跟进，民营企业会怎么做呢？

　　在面对不确定性时，人们往往会去从过往的成功经验寻求解决之道。在行为金融学中，这被称作经验法则（Rule of Thumb）。

　　08年的金融危机，政府依靠投资成功地将经济拉出谷底。而如今，我们再次碰到同样的问题，上项目、放贷款、稳投资是决策层最为直接的对策。但由于支撑过往十年的外围环境以及中国的内生经济结构都发生了重大的改变，而债务问题又是制约政府投资的最直接因素。因此，中央政府尽管频繁表态稳增长，但并未有实质性的投资刺激计划出台。然而，面临着GDP和政绩考核的地方政府显然不如中央政府那般理性，过去50天里，已有包括广东、湖南、贵州在内的多个省市提出了近7万亿的投资计划。

　　最重要的问题是，钱从何而来？

　　08年底，在中央提出4万亿刺激计划后，信贷资金开始大幅放量，09年的第一季度，新增信贷资金高达4.5万亿。对比今年5月份决策层提出保增长以来，近三个月的新增信贷资金只有2.2万亿，刚刚过去的7月份只有5400亿的新增资金。这其中的中长期信贷占比仅为30%。

　　新投资项目的启动首先需要铺底资金，如果是地方政府主导的项目，这笔资金不是来自城投公司，就是来自财政资金。08年投资的大量基建项目本身，并未带来足够偿还本息的现金流，至今，大部分城投公司在维系当前债务的持续性上已经大为头疼。

　　而由于出口和房地产的不景气，地方财政捉襟见肘，全国财政收入增长已经下降至10%左右，这与过去十年动辄30%的增速相比已明显失速。而大部分省市今年上半年的财税收入增长也并不理想，即便是去年增长50%~70%的西部省份，今年增速也只有去年的一半水平。因此，指望地方财政拿出真金白银也不现实，而如果没有财政资金铺底，银行是无法放贷的。

　　假如财政资金能够到位，第二个需要解决的问题就是贷款担保物。从大部分银行的经营看，信用贷款在整个贷款组合里只占极少比例，在经济下行时期，出于谨慎原则，银行不但不会扩大此类贷款规模，反而会进行一定的压缩。

　　过去十年，土地和资源是银行最为青睐的两类资产。现在情况稍有不同，除了一线城市的土地储备仍然能吸引地产商高价竞拍外，其余省市的土地在目前的高价位上无人问津。更为关键的是，优质的土地资产早已抵押给银行。资源价格也不再如以往那般受欢迎，以最具代表性的煤炭行业为例，秦皇岛的煤炭库存量在6月份创出历史新高，而全国综合煤炭价格指数至今仍处在下行通道，没有任何反弹迹象。

　　而解决了财政资金和抵押物之后，也并不意味着信贷就能放量。今年以来，作为中国银行业信贷扩张最重要的资金来源——外汇占款与过去相比大幅缩水。现在看，年初预计的1.2-1.5万亿的规模可能也很难达到，预计只有7000-8000亿的规模。公开市场到期量全年大概不会也超过7000亿，这样看，基础货币规模也就在1.5万亿左右，央行至今下调两次准备金率，释放资金8000亿左右，以当前的货币流通速度计算，全年新增M2仅在8.5万亿左右，银行的货币创造能力受限明显。

　　因此，我认为这些投资计划并不靠谱。其实只要稍稍留神，就不难发现，大部分省市的刺激计划实际上只是招商引资项目，唯一能指望的是私人部门投资。可是，如果地方政府和国企都不跟进，民营企业会怎么做呢？我想这个问题，动动脚趾头也会明白。

　　（作者系中国建设银行 利率市场宏观 CFA）

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