投资全柴的逻辑是现金选择权

　　本报记者 黄淑慧

　　近期，全柴动力要约收购案再起波澜，兴业全球基金公司已代表旗下基金正式对熔盛重工提起诉讼。兴全全球视野基金经理董承非向中国证券报记者详细介绍了该基金投资全柴动力的投资逻辑。

　　投资现金选择权类股票

　　董承非表示，去年兴全全球视野基金重点关注了“现金选择权类”股票。“现金选择权”即上市公司在重组过程中，当满足一定条件时，投资者有以约定价格卖出股票的权利。这种权利一般以现金选择权或要约收购价的形式出现，主要是当公司发生重大重组时给中小股东一个合理退出的机制。当上市公司吸收合并另一家公司时，一般会提供现金选择权；当上市公司因持股比例或者实际控制人发生变化时触发要约收购，公众股东则有权按要约价把股票卖给要约方。当股价接近或者低于现金选择权价或要约价时，对这类股票的投资可以获得较好的安全保障。

　　去年兴全全球视野基金对现金选择权类股票进行了组合配置，从其2011年年报中可以发现，2011年底，全球视野基金持有广汽长丰股份，占基金净值4.03%；持有水井坊，占3.64%；持有济南钢铁，占2.59%；持有莱钢股份，占1.66%；持有全柴动力，占1.63%；持有路桥建设，占1.45%。而最终的投资结果是，基金在广汽长丰、济南钢铁、莱钢股份、水井坊和路桥建设上都实现了千万元计的盈利，惟独对全柴动力的投资是失败的。“去年兴业全球视野基金取得股票型基金业绩排名前10名，现金选择权类股票投资功不可没，总体获利可观。虽然投资全柴动力以失败告终，但我们认为相关的投资理念和投资决策流程基本没有问题。”董承非表示。

　　为什么会重视现金选择权类股票?董承非表示，去年兴全基金判断中国经济增速下滑难以避免，但相当部分股票的估值水平高高在上，而A股投资者仍对上市公司业绩增长抱有过高预期。随着业绩增长预期的逐步落空，A股市场面临较大的下跌风险。“所以在策略上除了保持较轻仓位外，我们重点关注了由于并购等原因提供了现金选择权的股票。这类股票提供了很好的下行风险控制。”

　　当然，董承非坦承并不认为这类股票是绝对没有风险的，否则就会进一步重仓，同时也没必要进行分散投资。“我们的风险分析包括分析流程需要的所有审批环节，评估审批通不过的概率，并相应根据审批的进度不断增加仓位。同时，我们也会衡量相关股票的上涨弹性和失败后的下跌空间。”

　　严格进行风险评估

　　董承非表示，全柴动力也是在这种理念下挖掘的股票，而且对它的投资力度随着相关审批进程和信息披露的不断完成而加大。

　　全柴动力于2011年4月28日发布公告，熔盛重工由于中标全椒县人民政府所持全柴集团100%的股权，间接控制全柴动力44.39%的股权，从而触发法定全面要约收购义务，要约收购价为16.62元/股。

　　2011年6月29日，全柴动力在《关于延期上报有关补正材料的公告》中称：“江苏熔盛重工已向中国证监会申请延期上报有关补正材料，待取得国务院国资委、商务部反垄断局相关批复文件后立即将补正材料上报中国证监会。”2011年8月9日和2011年8月31日，全柴动力相继发布公告称本次交易已取得商务部反垄断局批准和国务院国资委批准。

　　自此，一切进展顺利。此时，兴全基金认为阻碍熔盛重工收购全柴动力的主要不确定性因素已经消除，之后只要将相关补正材料上报证监会，熔盛重工取得中国证监会关于要约收购全柴动力无异议函是大概率事件；在取得商务部和国资委批复后，《产权交易合同》已生效，全面要约收购已成为强制义务。之后的投资风险只有两种可能：（1）证监会给以要约收购豁免；（2）熔盛重工彻底毁约或者因为破产而无力履约，否则履行全面要约收购是其不可逃避的义务。

　　“第一点我们认为不太可能，未发现全柴动力符合豁免要约收购的有关条件。”董承非表示。同时对于毁约风险，他认为熔盛重工已在安徽产权交易中心存放了用于收购的6.3亿元预付款，在中登公司存放了5.24亿元作为要约收购的履约保证，“违约将导致各方面的索赔，之前中国的资本市场还从未有过，我们评估这种风险也极小。”

　　全柴动力又分别于2011年12月27日、2012年3月29日、2012年4月28日披露：接熔盛重工通知(或向熔盛重工询问)，由于除上述批复文件之外其他补正相关问题的答复仍在准备当中，有关补正材料尚未上报中国证监会。从这些公开披露的信息来，显然传达出这样的信息：要约收购进程仍在进行中。董承非表示，虽然他也对补正材料迟迟未上报感到疑惑，但分析认为是因为市场下跌较多，公司仅仅是在等待市场好转而已。

　　董承非分析称，股价低于要约价格确实会给收购方增加不少成本和资金压力，但他不认为企业会因此主动毁约，之前中国资本市场还没有要约收购主动毁约的案例，相反的案例倒是有——2008年新攀钢的整合，由于当时三家公司股价都低于现金选择权价格，现金选择权提供方鞍钢将面临最多须支付超过200亿元的局面。“当时我们分析认为鞍钢会想办法拖延甚至找借口毁约，出于顾忌，那一次我们没有参与套利。最终的结果是，鞍钢既没有毁约也没有拖延，而是如约进行了要约收购，并通过提供二次现金选择权的办法把资金压力延后了两年，两年后利用股市好转与股价上涨顺利化解了压力。我们可以理解熔盛面临的要约收购资金压力，但我们绝不认为这种压力会比鞍钢那次更大。”

　　据介绍，中国的强制要约收购制度源自英国，强制要约收购制度侧重于保护中小投资者不受收购行为的损害，当然也相应地增加了上市公司收购者的成本。对于强制要约收购制度的利弊，法学家和企业界一直都有不同的看法，一些国家实行的也是不同的要约制度。董承非表示，既然中国的法律实行的是强制要约收购制度，那么收购方在进行相关收购时就应该把要约收购的成本考虑进去，而不应该假设收购时股价届时都能在要约价之上，从而可以轻松摆脱这块成本。

　　董承非表示：“即使最终的结果证明我们对全柴动力的投资是彻底的失败，我们也将吸取教训，并将因此调整我们的投资分析框架，加大对要约收购中主动毁约的风险考量。”