招商银行：“二次转型”效果决定投资价值

　　虽然银行业在经济体系中拥有举足轻重的地位，但上市公司银行板块股价已经低迷了很长一段时间，在市场上一直“叫好不叫座”。无论从A股历史纵向比较还是与其他行业横向比较来看，目前的估值水平都是处于历史的底部位置。2009年开始“二次转型”，优化客户结构和资产负 债结构，集中力量发展零售银行、中小企业贷款和非利息收入等低资本消耗业务，提高贷款定价能力和非利息收入的比重。“二次转型”的效果究竟怎样？我们试图通过历史数据对公司基本面做一个全面的分析。

　　竞争优势

　　银行资产负债表上的资产往往是一个很大的基数，巨大的资本背后是银行业巨大的规模经济，大银行能更好地从客户资产中通过收费赚取更多的收入。

　　2002年公司上市以后，资本金得到补充，积极扩张，加快发展，存贷款增长明显较快，随后逐步回落。值得注意的是，2006年、2007年股市行情活跃，对零售客户存款形成分流，尽管增速有所回落，但和国内银行同业比较，仍保持较高的增速。2008年收购香港永隆银行后，存贷款继续保持较高的增长速度。2010年、2011年，随着监管日益趋严，竞争日趋激烈以及通胀压力加大，存贷款增速放缓，但仍保持稳定增长。根据中国人民银行2012年6月《金融机构信贷收支报表》，公司在32家全国性中小型银行中人民币存款总额占11.49%的市场份额，排名第一，人民币贷款总额占9.76%的市场份额，排名第二。

　　存款的构成及占比方面，在长达11年的数据统计中，活期存款和定期存款、企业存款和零售存款在存款中的占比相对比较稳定，上下波动幅度不大，显示出公司较强的管理能力。活期存款始终50%以上的占比显示出存款付出的成本较低。

　　盈利能力

　　效率比率测量的是营业费用占净收入的百分比，它告诉我们这家银行的管理效率如何。很多好银行的效率比率一般在55%以下，当然越低越好。从数据中可以看出，招商银行的管理效率在逐年提高，目前处于一个比较好的水平。净利息收益率是看净利息收入占总生息资产平均余额的百分比，它是衡量贷款盈利能力的指标。从数据中看出，2009年由于金融危机影响深化、经济增长放缓、收益率出现下滑外，其余年份净利息收益率逐年提高。手续费收入占比、非利息收入占比数据逐年上升，非利息收入占比已超过20%，显示出银行收入多样化，正在逐年减少对单纯息差收入的依赖。2009年以后“二次转型”的效果明显，非息差收入占比明显增大。

　　拨备前经营利润率这个指标旨在提供一个银行作出拨备前合理的利润水平。从数据中看出，总体保持稳定增长，显示盈利水平在稳步提高。净利润增长率从数据中看出除了2009年受到金融危机和收购永隆银行的影响有所下滑外基本保持了高速增长的态势。净手续费增长率也同样保持了高速增长的态势，对于提高手续费收入占比功不可没。成本收入比是业务及管理费和营业收入之比，同样也是反映银行管理效率的指标，数据显示占比逐年走低，总体呈现下降趋势，显示管理效率提高，目前也处在较好的水平。

　　对于银行股，除了每年的分红派息外，我们还要关注每年滚存的盈利能否获取较高的回报，净资产收益率就是一个比较好的指标。资产收益率和净资产收益率数据均显示公司盈利能力总体呈现上升的趋势，目前处于一个较高的水平。

　　资产质量和资本管理

　　在投资银行股时，最大的挑战就是要给银行的信用质量做评估，信用风险是贷款业务的核心部分，不良贷款率和拨备覆盖率是比较好的两个指标。数据显示，招商银行不良贷款率呈现逐年下滑的趋势，目前处于一个较低的水平。不良贷款拨备覆盖率是贷款减值准备和不良贷款余额的比值。这项指标也是判断银行资产质量一个重要的指标。在发生信用风险时，盈利是信用风险的第一层保护，当亏损超过盈利时，贷款减值准备金是第二层保护，如果亏损超过了准备金，才会摧毁所有者权益。从数据中可以看出，拨备覆盖率逐年上升，并且大幅提升，加强了风险防范，在出现信用风险时能有效保护所有者权益。从这两项指标看来，招商银行的资产质量还是不错的。

　　在资本管理方面，资本充足率和核心资本充足率总体呈现上升趋势，主要原因是较强的资本内生能力，全年利润增长对资本的补充可覆盖加权风险资产增长对资本的消耗。在2008年核心资本充足率出现下滑，主要是对永隆银行的第二次收购溢价部分冲减资本公积，减少了核心资本，而当时发行的人民币300亿元次级债券补充附属资本,不影响核心资本。

　　分红及估值

　　历年分红情况显示，除了2008年收购香港永隆银行消耗了大量的资本金，分红比例下降外，红利占净利润比率均在20%以上，具有较高的稳定性。2011年年报显示董事会同意自2012年起（含2012年年度利润分配），在符合届时法律法规和监管机构对资本充足率规定的前提下，公司每年现金分红原则上将不低于当年按中国会计准则审计的税后净利润的30%，并保持股利分配政策的连续性和稳定性。从这一点看来，公司红利回报率还是不错的。

　　假设下一个10年的股息增长率为15%，之后股息增长率g不变，为5%，贴现率k为9%，可通过股息贴现模型的多元增长模型得出公司的内在价值为27.53元。这仅仅是理论预测，不代表其未来的真实走向。

　　（作者系长城证券投资顾问）