稀土企业群起借壳 利益博弈催生估值泡沫

　　稀土产品价格的一落千丈，并不妨碍稀土企业继续扮演资本运作大戏的主角。

　　今年8月以来，*ST天成，以及暂停上市的S*ST天发、*ST关铝相继披露重大资产重组预案，拟注入标的均为稀土企业，且均构成借壳上市。另一相同之处是，本次拟借壳上市的四川盛和稀土、赣州晨光 稀土、五矿赣州稀土都曾谋划IPO，其转道借壳显然是稀土市场环境使然；另一方面，在退市新规的背景下，上述3家ST公司均存退市之忧，迅速完成重组的意愿极为迫切。

　　然而，细看上述颇具可比性的借壳重组案例，从稀土资产的评估方法、估值增值率、盈利预期乃至对稀土行业发展前景的预判，却相差甚远。在相同的行业背景下，差异与分歧背后隐现的是复杂利益博弈。以晨光稀土为例，其在改制前夕引入多家PE及业界巨头包钢稀土，如今资产估值比1年多前改制时竟膨胀了6倍，谁是最大获利者不言自明。从另一角度看，由于不少ST公司急于摆脱退市险境，在迫切谋求重组的过程中话语权大为削弱，亦可能是助推拟注入资产泡沫的又一诱因。

　　⊙记者 宋元东 吴正懿 ○编辑 孙放

　　晨光稀土、五矿稀土估值比较

　　壳公司 拟借壳企业 核心标的资产账面值 评估值 增值率

　　S*ST天发 晨光稀土 8.34亿元 33.4亿元 300%

　　*ST关铝 五矿稀土 22.61亿元 26.07亿元 15.30%

　　晨光稀土、五矿稀土最新业绩情况及业绩承诺或预测

　　公司名称 2012年

　　2012年全年 2013年 2014年

　　1至6月

　　晨光稀土 1.48亿元 3.04亿元 3.9亿元 4.26亿元

　　五矿稀土 3.68亿元 5.34亿元 3.62亿元

　　增值率相差20倍

　　晨光稀土估值之惑

　　五矿稀土评估值为26.07亿元，相比其22.61亿元的账面净资产，增值率为15.3%。晨光稀土评估值33.4亿元，相比8.34亿元账面净资产，增值率高达300%。

　　自2009年下半年起，随着全球经济形势好转，国内外市场对稀土需求快速增长，同时我国大幅提高行业进入门槛，控制产能无序扩张，稀土产品出口配额进一步缩减，稀土产品价格大幅回升，尤其是在2011年，主要稀土氧化物产品的价格达到顶峰，年内最大涨幅均在5倍以上。以盛和稀土主要产品之一氧化镨钕为例，根据亚洲金属网资料，该产品价格从2011年1月4日的21.4万元/吨持续上升，至当年7月20日达到顶峰至124.9万元/吨。但随后，价格的虚高和需求的萎缩终于引发跳水，目前氧化镨钕价格不到40万元/吨，且尚无反弹迹象。

　　行业景气度的大起大落令稀土企业先是萌生IPO冲动，继而不得不退而求其次，纷纷谋划曲线上市。科力远今年6月7日宣布拟定增+现金收购鸿源稀土100%股权。*ST宏盛7月4日称正与赣州稀土就重组意向洽谈。8月1日，盛和稀土借壳*ST天成的重组草案出炉。最新的稀土企业借壳案例则来自S*ST天发和*ST关铝。两公司于9月28日同一天披露重组方案，拟注入资产正是晨光稀土和五矿稀土，两家稀土企业均出自江西赣州，同属于稀土冶炼分离企业。以上，盛和稀土与晨光稀土最初谋求的就是IPO，早在去年3月和6月，两家公司均曾向环保局部门递交上市环保核查报告，五矿稀土也一度传出IPO计划。今年以来， IPO遇阻的还有甘肃稀土和虔东稀土。

　　值得一提的是，S*ST天发和*ST关铝拟注入的稀土企业的估值却相差巨大，就连采用的估值方法都截然不同。根据重组方案，五矿稀土100%股权以及稀土研究院100%股权作价26.56亿元，其中最为重要的五矿稀土评估值为26.07亿元，相比其22.61亿元的账面净资产（截至2012年6月30日），增值率为15.3%。拟注入S*ST天发的晨光稀土100%股份评估值33.4亿元，相比8.34亿元账面净资产（截至2012年4月30日），评估增值25.06亿元，增值率高达300%。

　　其中，五矿稀土主要从事稀土冶炼分离业务，下属的主要资产为全资控股的离子型稀土分离企业赣县红金和定南大华。晨光稀土主营业务为稀土冶炼，即将稀土氧化物冶炼加工后生产稀土金属产品，旗下子公司全南新资源从事稀土冶炼分离业务。五矿稀土2010年和2011年净利润分别为1.39亿元和8.89亿元，2012年1至6月为3.68亿元。晨光稀土2010年和2011年净利润分别为1.14亿元和3.14亿元，2012年1至6月的净利润为1.48亿元。从财务数据看，五矿稀土的净资产以及盈利规模均明显高于晨光稀土，而的估值水平却远远低于晨光稀土。

　　查看重组方案，造成这一巨大差异的原因，在于两家公司采取的评估方法不同。五矿稀土采用的是资产基础法，而晨光稀土采用的则是收益法。对于不采取收益法的原因，*ST关铝公告中的解释是，收益法强调的是五矿稀土整体资产的预期盈利能力，其评估结果是企业整体资产预期获利能力的量化与现值化，由于五矿稀土未来年度的产量受工信部“年度指令性生产计划”限制、出口数量受商务部“年度稀土出口配额”限制，加之目前稀土原矿、稀土氧化物价格波动较大，收益法所依据的计算基础具有较大的不确定性，故此次评估不采用收益法，而选用了资产基础法。

　　同样对于评估方法的选择，S*ST天发在公告对最终选择收益法的主要解释为，成本法是基于会计的资产负债表为基础进行的，不能准确计量的资源（如企业所拥有的资质、研发及管理团队等对公司收益形成的贡献）没有单独评估，未能反映上述资源的价值。收益法是从未来收益的角度出发，对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分。鉴于晨光稀土系高新技术企业，具有良好的成长性，收益法能将企业拥有的各项有形和无形资产及盈利能力等都反映在评估结果中，所以收益法的结论更切合实际情况。可以看出，面对同样的问题，两家公司的观点却迥然不同。

　　从市盈率来看，晨光稀土的估值也大幅高于同行业公司。与2011年净利润相比，晨光稀土静态PE达到10倍，而五矿稀土静态PE仅为2.93倍。今年8月1日宣布借壳*ST天成的盛和稀土，评估值22亿元，较净资产账面值增值率为268.53%；盛和稀土2011年净利润为5.44亿元，虽然评估方法也采用的是收益法，但静态PE为4倍。再比较，拟注入科力远的鸿源稀土，估值12.2亿元，相比其3.85亿元的账面净资，增值率为217%；鸿源稀土2011年净利润为2.76亿元，注入资产的静态PE为4.4倍。也就是说，单从静态市盈率来看，五矿稀土、鸿源稀土、盛和稀土估值相近，且都远低于晨光稀土。

　　即使纵向比较，晨光稀土的估值急剧膨胀也超出常规。就在2010年年底，晨光稀土改制时评估值也仅4.75亿元，两年时间不到，评估增值了28.64亿元，增值率超过6倍。

　　未来业绩一升一降

　　盈利预测分歧之疑

　　五矿稀土预测2012年、2013年净利润分别为5.34亿元和3.62亿元，均呈现明显的下行走势。根据盈利预测补偿协议，晨光稀土2012至2014年净利润分别为3.04亿元、3.9亿元和4.26亿元。

　　晨光稀土与五矿稀土不同的评估方法和巨大的估值差异背后，是两家公司对稀土行业前景预判及盈利预测的分歧。正如*ST关铝在选择较低评估值时所解释的那样，受指令性生产计划、出口配额限制，加上稀土市场价格波动较大，出于对行业的谨慎预判，摒弃了收益法给出的较高估值。根据盈利预测报告，五矿稀土预测2012年、2013年分别实现营业收入为19.92亿元和18.28亿元，净利润分别为5.34亿元和3.62亿元，均呈现明显的下行走势，其中净利润较2011年8.89亿元的高点下滑幅度可谓惊人。

　　而晨光稀土的预判则乐观得多。评估机构认为，由于稀土产品在全球市场上的稀缺性，晨光稀土在市场具有独特的地位，这种地位可以使企业获得超额收益。由此， 2012年及以后，晨光稀土的营业收入继续保持增长，预计2012至2014年为26.2亿元、30.12亿元和31.95亿元，同时毛利率也稳步向上，同期分别为26.98%、27.45%和28.05%。根据重组双方签署的盈利预测补偿协议，晨光稀土2012至2014年净利润分别为3.04亿元、3.9亿元和4.26亿元，未来盈利水平甚至超过了稀土行业景气度最高的2011年。2011年，晨光稀土净利润为3.14亿元。

　　从盛和稀土的情况来看，公司对行业未来的预判则偏谨慎。盛和稀土预计2012年、2013年净利润分别为1.53亿元和1.54亿元，两年盈利水平基本持平，但仍大幅低于2011年5.44亿元的净利润水平。综合来看，三家稀土企业，在同一时点，对稀土行业以及自身盈利的预判呈现出了三种不同的观点。

　　对于稀土行业的预判，行业人士的观点如何？ 中投顾问冶金行业研究员苑志斌接受记者采访时表示，中长期来看，受国民经济增速放缓影响，各行业发展受到巨大制约，重工业首当其冲，稀土行业景气不再。同时，作为国家战略性储备资源，稀土行业的发展不仅受到宏观经济、产业政策的影响，还受到国家收储、出口配额等举措的制约。目前判断稀土企业未来发展前景为时尚早。

　　从短期来看，生意社有色分社分析师刘锐星认为，在需求依旧疲软情况下，稀土市场仍将呈震荡走低态势。据生意社监测，在去年7月价格“见顶”之后，稀土产品价格进入下降通道，今年9月份，生意社重点监测的稀土产品大部分呈下跌走势。

　　PE聚集重组盛宴

　　或为估值泡沫推手

　　在重组过程中，寻求利益最大化是PE的最重要诉求，因此不排除部分PE通过自身资源和影响力来抬高晨光稀土估值的可能。

　　在相同的行业背景下，晨光稀土与五矿稀土等公司的估值差异与盈利分歧，无意中暴露的是其重组资产的估值泡沫，背后则隐约可见各路资本的无形之手。

　　国内一位资深投行人士向记者表示，重大资产重组牵涉各方利益，不论估值多高，肯定都能“自圆其说”。一般情况下，选择收益法还是资产基础法，主要基于公司的行业特征以及所处发展阶段综合考虑，如果是高新技术企业通常选用收益法作价，而传统企业如钢铁企业则多选择资产基础法。此外，还要考虑企业所处的发展阶段，往往处于发展中期的企业选择收益法，而处于发展末期的企业选择资产基础法。当然，由于重组牵涉的利益错综复杂，如何定价可能纯粹成为各方博弈的结果。同样的资产，仅仅因为外部收购与内部收购的差别，作价方法可能完全不同。也就是说，不同的收购目的，评估结果可能相差巨大。

　　回头来看，最值得剖析的样本是拟借壳S*ST天发的晨光稀土，其股东成员中闪现着诸多PE大腕及稀土业龙头包钢稀土的身影，入股时间都集中在晨光稀土改制前夕。

　　据披露，2003年11月，黄平、罗洁夫妇设立晨光稀土，注册资本为316万元。直到2010年5月之前，晨光稀土由黄平家族一手掌控。此后发生的一系列股权增资及转让则令人眼花缭乱。

　　2010年5月16日，伟创富通与晨光稀土、黄平和罗洁签署增资扩股协议，出资1040万元认购114.71万元注册资本。5月19日，红石创投与晨光有限、黄平和罗洁签署增资扩股协议，以7350万元斩获716.91万元注册资本。6月24日，晨光稀土原控股子公司全南新资源的股东及高管增资1105.48万元，其中433.59万元列入注册资本。7月18日，晨光稀土员工持股公司沃本新材以344万元受让黄平持有的6.66%的出资额。7月29日，虔盛创投以2550万元受让黄平持有的晨光稀土4.13%的出资额。紧接着，8月9日，包钢稀土以货币资金对公司增资6934万元，占公司9.25%股权。

　　2010年10月12日，晨光稀土召开股东会，同意公司整体变更为股份有限公司，并于11月26日完成改制。

　　截至目前，红石创投、包钢稀土、虔盛创投、伟创富通4家外部股东分别持有晨光稀土4500万股、3330万股、1598.4万股和720万股，持股比例分别为12.5%、9.25%、4.44%和2%。以目前晨光稀土的估值计算，上述投资者所持股权的增值幅度在3.5倍至5.4倍之间。值得注意的是，该收益未考虑晨光稀土借壳上市后的二级市场溢价，如本次重组获投资者认可，S*ST天发复牌后，上述股东的账面收益可能大幅上升。

　　据查，通过晨光稀土分享S*ST天发重组盛宴的红石创投、虔盛创投、伟创富通均颇有来头。资料显示，伟创富通设立于2007年，控股股东为刘晓芳，除持有晨光稀土2%股权外，伟创富通还持有陕西华泽镍钴6.04%股权。陕西华泽正是拟借壳S*ST聚友的主角，据重组方案披露，2010年11月，伟创富通出资1亿元受让上述股权。

　　虔盛创投设立于2010年7月，应是为本次入股专设，共有7名合伙人。其中包括上海市国资委控制的国盛集团，亦包括赣州国资委控制的盛虔投资，还有上海市慈善基金会旗下的上海盛太投资等。

　　设立于2010年初的红石创投，合伙人队伍更是群星璀璨，包括了上海永矿股权投资、浙江汇银创投、联创永津股权投资、天津赛富创业投资基金、浙江美林创投等专业PE，其执行事务合伙人为赣州高能创投，后者的控股股东是PE大鳄王晓滨控制的北京高能天汇创投。值得一提的是，去年8月，出资1.375亿元受让盛和稀土6.25%股权的苏州华东有色，其执行事务合伙人为高能华东有色，足见“高能系”的能量之大。

　　“专业PE都有短期获利退出的意愿和要求，在IPO很难成行的背景下，推动公司通过借壳或并购兑现自身收益，是较为通行的做法。”投行人士对记者说，在重组过程中，寻求利益最大化是PE的最重要诉求，因此不排除部分PE通过自身资源和影响力来抬高晨光稀土估值的可能。

　　另一不容忽视的政策背景是，根据沪深交易所的退市新规，对于2012年1月1日之前已暂停上市的公司，交易所将在2012年12月31日之前作出是否核准其股票恢复上市的决定。这意味着，暂停上市公司必须在年内完成资产重组或通过其他方式完善造血功能。

　　“退市新规对已暂停上市公司的无形压力很大，”市场人士表示，按照原规则，不少暂停上市公司可以有充分的时间寻找、筛选资产重组对象，在重组过程中握有较大的主动权。但在退市新规的倒逼之下，重组双方的博弈关系发生转变，重组方反而会掌握更大主动权，在谈判中容易获得更大的利益空间。

　　10月15日，*ST关铝股东大会已通过五矿稀土借壳方案，赞成票比例接近100%。而S*ST天发则于同日就晨光稀土借壳举行网上路演，公司计划于10月25日、26日分别召开股东大会审议股改事项与借壳重组，其中借壳重组须以股改方案通过为前提。23日，股改网络投票就将开始，在路演中，有股东表达对重组的不满，称欲在股东大会上投反对票。对此，S*ST天发董事长特别“提醒”：“目前没有应急预案。但我们相信广大投资者经过理性分析，会知道现方案是可操作性强、对上市公司较好的一个方案。我们甚至可以说是背水一战，当前的方案是目前这种环境下唯一具备可行性的操作方案。”晨光稀土董事长也表态，“晨光和天发的股东肯定也都希望本次股改和重组同时顺利获得批复。若股改通过而重组未过，晨光稀土近一年的上市努力就将失败，晨光在上市这件事上肯定会全力以赴的。”在稀土价格一跌再跌的背景下，晨光稀土管理层还表示，有信心完成2012年3.04亿元的净利润目标。

　　不过，即使S*ST天发重组获股东大会通过，其与*ST天成、*ST关铝的稀土借壳重组还有一道最重要的关卡：在借壳上市审核标准趋同IPO的背景下，重组方案能否获得监管部门放行,仍是未知数。 (来源：上海证券报)