张化桥：H股贵过A股是必然 投资者要有远虑和近忧

　　80%、90%，甚至95%的居民是不适合买股票的，我也开始怀疑自己是不是适合买股票，我在香港很积极地炒了十八九年，发现亏钱容易,赚钱挺难。

　　为什么？因为你要买股票，需满足四个条件。一是你必须有足够多的时间研究问题；二是你必须有足够多的钱，起码能买飞机票，经 常去公司调查，不是一次，是经常；三是你要有专业知识，分析行业,分析公司；四是你的心态一定要好的，亏的时候坚持。并且，亏光了不影响生活。

　　内地有一个很奇怪的现象，上至领导层下至投资者，每一个人都说，A股在跌，咱们全国人民的任务是要把股市托上去。这很荒唐。股票市场就是一个产权交易所，与大豆交易所、蔬菜集贸市场或者期货市场一样，就是卖东西的地方。买一家公司的股权，买的是其使用价值、经济价值、经济效用。对于我而言，经济效用是什么？就是未来直到我永远持有，它能够带来的分红。经济效用是不随股价高低而变化的，在经济效用一定的情况下，显然是付出的代价越低越好。

　　再一个不理解是关于公司的大股东。比如公司市盈率10倍，大股东9倍8倍甚至2倍1倍市盈率都愿意卖给你。为什么？因为这家公司融来的钱是一种永远不需要归还的债，是永远不需要付利息的债。它可以永远不分红，你是一点办法都没有。

　　大股东持股40%，其实剩余的60%也被大股东当成是他的钱，而你就是60%里面的其中一部分，那么，你究竟是股东还是捐款人？

　　H股必将贵过A股

　　A股跌了这么长时间，大家都觉得，每年GDP还有7%、8%的增长，为什么股票跌呢？大家绝不承认一个简单的事实：A股太贵。比如宁沪高速、深高速、成渝高速、皖通高速这四家高速公路公司都发行A+H股，这10年内，H股涨，A股跌，而且跌得很厉害，跌幅40%-50%。公司业务没问题，每年有增长还分红，A股下跌只因其太贵。

　　未来五到十年，香港的利率一定还是低于内地的，因为通胀不一样，而且香港的利率是联系汇率。如果接受这个观点，你就明白为什么H股会比A股贵很多。

　　内地人民币存款利率高于香港，所以A股的贴现率会高于香港的贴现率，H股的估值将比A股高很多，也许高30%-40%才叫合理，才叫同股同权。

　　假定每一个股民都是不理性的，但是市场一定是理性的。五六年之后，A+H股的股票，H股会比A股贵很多。

　　在股票市场中，最主要的是避开“地雷”。很多的“地雷”是从来不爆炸的，比如奥林巴斯公司管理层做假账二十几年，一个非常偶然的原因导致“地雷”爆炸了。但绝大多数情况下，假账被暗暗地消化了。

　　大幅提高交易佣金和印花税

　　股市最重要的功能是什么？它应该是一个交易场所，干干净净，没有欺诈，信息披露完整正确就行了。

　　实际上，每周星期五下午开盘半个小时就足够了，哪有那么多需要交易的呢？

　　另外，政府应该大大提高交易佣金和印花税。而且提高门槛，实行T+20、T+30交易，买股之前需要居委会、街道办盖章、批准。卖的时候也要审批。这看似添了很多乱子和麻烦，其实因为买起来困难卖起来也困难，所以买什么卖什么都要认真想清楚。

　　以前我在投资银行工作时就是这样的。在上市公司做董事时麻烦就更多，很多敏感期是不能买卖公司股票的。即使是正常的时间段，我们也不能频繁交易，担心人家说董事都不看好上市公司。因为这些禁忌，所以买和卖的时候都相当小心。最后结果是被迫赚钱。

　　很多董事，都是被迫赚钱的，尤其是股票越跌越不能卖，要给股民一点信心，只能打肿脸充胖子，过了两个月股价又涨回来了。有时买股票其实也相当不情愿，在低位的时候买一些，自己不断说服自己。李嘉诚在高位的时候减持配股，在低位时救市，其实真正得意的就是他自己。每次长江、和记黄埔往下跌，然后李嘉诚护盘，最后他赚得最多。

　　再比如炒房产，这几年大家赚了很多钱。如果将商品房买卖电子化，就是按一下鼠标，房子就买了，然后又按一下鼠标，房子就卖了。最后你是赚不到钱的，因为交易频繁。

　　美国经济学教授阿瑟·拉弗有一个理论“拉弗曲线”，主要是讲政府要增加税收收入的时候，最绝的一招不是增加税率而是降低税率。如果商品房按一下鼠标就可以买和卖的话，那么只有税务局赚钱，交易者是赚不到钱的。当然房价不受影响，还是继续涨。

　　别买专业性太强的股票

　　我建议少买专用设备的股票，就是别买那种专业性太强的公司的股票。专业性太强，它的适用领域很窄，大家都稀里糊涂，在黑暗中放枪，没有效果。所以尽量买通用设备的股票。银行是最大的通用设备股票。有一些消费品也是。

　　宏观经济跟股市没有太多关系。我有四个经济学学位(两个土的,两个洋的)，还在三个大银行里做经济师四五年，后来发现宏观经济对投资实在没用，还是选好的、你熟悉的行业和公司，老老实实做。

　　中国的公司有一个巨大的共性，就是扩张特别快，容易超出管理层的水平和能力。扩张快，就经常要借钱，经常要配新股，摊薄得很厉害。所以最好是买“懒汉公司”，天天收割现金。

　　前不久中国的一个大公司的董事长对我说，“我们公司一钱不值。为什么？几十年下来生意做大了，股票越发越多，负债也越来越多，没钱分红，有利润没现金流。如果今天清盘的话，很可能是负资产。你看看苹果公司，就是不断割韭菜，不断积累现金，现金积累有三千多亿美元，这种公司值钱。”后来我说，现在有许多分析师给你们公司的目标价挺高的。他说，那些分析师是无耻的吹捧。

　　中国公司一个最大的问题是资本支出太大，其实是赚钱的，应收款没回来，而资本支出太大，所以就得借银行的钱，长期给银行打工;最后负债太多,公司就转不动了。

　　我在深圳控股做首席运营官三年，发现企业的资金效率太低。比如说从银行融20亿元，买一块地开发要五年，结果卡住转不动了，然后又去配股，25亿元又进来了，又买了两块地，又转不动了。怎么办？再配35亿股，再买三块地，又卡住了。不光深圳控股如此，好多企业都是这样。

　　中国的报纸连篇累牍讲一个非常错误的观点，就是中国股民投资机会有限，所以不投股票投啥？其实美国人、德国人也没有多少投资机会。投资机会就那么几个银行存单、理财产品、房子，顶多买地。中国投资机会有限，不等于要去烧钱，变得更穷。

　　现在,H股显然比A股要有吸引力。我们从中买了几个行业。

　　一是银行。银行有坏账，要不断融资。但是，世界上没有完美的公司，这个板块比别的板块要好多了。银行出问题要倒闭的时候，政府肯定会想办法救。

　　二是燃气公司。民营燃气公司最好，中裕燃气、中油燃气、新奥燃气、华润燃气等公司，这个板块挺好，有20%-40%的增长，现金流也不差，还是垄断性行业。

　　三是高速公路。要买香港上市的中国高速公路股，有五六家，挺便宜。

　　最后一个板块是制药公司，我没有比较A股的制药公司，但是大概有十六、七家中国制药公司在香港上市，好公司占一半以上。

　　中国投资者必须有远虑和近忧

　　过去二十年（特别是最近十年），大量的投资者（特别是PE投资者）从中国市场获利甚丰，所以大家完全忽略了中国投资的制度性缺陷：小股东（包括机构投资者）根本没有足够的保护。在风和日丽的时候，大股东可以做君子。如果经济大萧条，或者企业经营遇到严重困难，大家就会发现小股东无法获得公平的待遇。所以每次某个行业开始走下坡路，就暴露出一大批丑闻。

　　其实，在股市和实体经济中，长期以来一直有大量的中外投资者被中国的大股东欺诈和欺负。很多投资者哑忍，很多向法庭或者政府寻求公正的解决，但是代价高昂，旷日持久。

　　2012年政府突然宣布以后重大的节假日高速公路不准收过路费，粗暴地改变了游戏规则。当然，2013年还会有煤炭价格、银行收费、油价、电力价格和干部派遣等方面的新政策，这些都无疑加大了中国投资的不确定性,加大了估值的风险折让。

　　市场作为一个集体，并不特别傻，至少长期不傻。如果我们假装问题不存在，就永远不会从根本上找到解决办法。

　　中国的股市究竟值多少倍的市盈率？谁知道呢？至少我不知道。但是，让我说句实话，估值只是第二位的问题。

　　作者为慢牛投资公司董事长

　　作者：本刊特约作者 张化桥／文