IPO该不该审

　　年初时，“IPO不审行不行”，曾经引起人们的热议。如今IPO审不审的声音逐渐平息，这不禁让人有点失望。那么，IPO究竟该不该审呢？

　　IPO（Initial Public Offering）是首次公开发行的英文缩写，即企业首次公开向公众投资者发行证券（一般是股票）。IPO之后企业通常会 将股票在交易所挂牌上市，因而媒体通常会笼统地将IPO称为上市。当企业向不特定或200个以上投资者发行股票时，这一行为便涉及了公众利益，因而需要政府监管的介入。事实上，几乎所有国家的IPO都是要接受政府部门审查的，区别在于审查的内容和形式。所以，IPO审不审其实不是问题，审什么和怎么审才是问题。

　　美国采用备案制监管模式，也称形式审核。美国证监会只审查发行人的信息披露文件（主要是招股书）是否真实、准确和完整。美国法律禁止监管机构评判发行人资质的优劣。

　　乍一听，美国这套制度有点不合理，但从客观效果来看，美国模式培育了大量优秀企业，如大家耳熟能详的微软、英特尔、思科和谷歌等。中国成功的民营企业，如百度、新浪、网易和奇虎，也都是在美国上市后成长起来的。因此美国的监管模式在国际上受到广泛认同。

　　金融史上有个经典段子，说的是美国证券法的诞生。1929~1933年的大萧条是现代史上最严重的经济危机，比当前的次贷和欧债危机还要严重。大萧条暴露了大量上市公司财务造假坑骗投资者的事实，因而美国总统罗斯福决定制定一部证券法来管束上市公司的不法行为。罗斯福请了一帮华尔街的资深律师来做这事。他们花了近一年时间起草了一部厚厚的《证券法草案》，核心思想便是要求政府设立一个机构来审查上市公司资质，将劣质企业拒之门外。罗斯福看了这部法案之后只问了一句，你们让政府承担这么大的责任，要是政府错了怎么办？要知道，美国公民告政府是司空见惯的事，而且经常能告赢。如果政府审错了，那么显然是要赔偿投资者损失的。

　　于是罗斯福把这部草案扔到一边，另外请了几个年轻律师来做这事。他们花了一个周末起草了美国的《1933年证券法》。法案只有17条（现在是28条），核心思想便是现在美国的备案制监管模式。当然这个段子是明显的戏说，因为美国法律是由国会制定的，总统只有签字同意或否决的权力，无权自行制定法律。但这个段子也有真实的成分，那就是美国人曾在两种模式之间犹豫不决，最终决定让市场而不是政府来评判企业的优劣。

　　在中国，企业上市是一个复杂的系统工程，需要经过层层审批。在向证监会报送材料之前，企业需要得到地方人民政府的同意改制成为股份有限公司，并获得工商、国土、规划、国税、地税、环保、安监、社保、住房公积金、公安、质检、海关、外管局甚至城管（是的没错）等多个部门签发的守法证明。即便是备齐了材料之后，在证监会仍要经过见面会、反馈会、初审会和发审会等“四会”，历经预审、初审和发审等“三阶段”。申请主板上市的企业还要由国家发改委来审查是否符合国家产业政策，高科技企业还要获得中科院和科技部的双重认证。

　　如此繁复的审批过程实际效果究竟如何？A股投资者的感受最深，因为上市前后业绩大变脸几乎是普遍现象。中国企业的财务造假手法可以说是领先世界的，有学者总结过大概有40多种。

　　那么，为什么企业要造假呢？这要从中国的发行监管模式寻找原因。中国证监会不仅审查企业信息披露的质量，还要审核企业的资质。事实上，60%以上的发行人申请被否决的原因是“持续盈利能力不足”。以创业板为例，虽然证监会规定的上市门槛仅是上市前两年累计净利润不少于1000万元或上市前一年净利润不少于500万元，但如果企业刚刚到这个门槛便去申请上市，多半可能中途被劝退，因为强中更有强中手。从2011年创业板上市企业的数据来看，上市前一年平均利润为5100万元，比上市前两年平均增长66%。

　　但这些数据可能是造出来的，我和学生对创业板企业上市前财务数据进行了分析，发现存在显著的“盈余管理”现象。具体来说，企业在上市前三年和前两年故意压低利润，而在上市前一年和上市当年抬升利润，从而营造出利润飙升的假象。而当上市操作完成之后，企业便纷纷露出真实面目。譬如，2012年5月11日上市的珈伟股份两个月后便宣布上半年利润同比下降超过90%。

　　我们大可就此去指责证监会无能，但换一帮财务专家去做，未必能有更好的结果，因为只要是人就可能犯错误。证监会官员自己也承认，蓄意系统作假通过正常审核是无法发现的。但是让一帮官员、律师和会计师组成的发审委来决定一个企业是否有投资价值，未免太过武断，真正优秀的企业上市前财务业绩未必健康。事实上，百度和腾讯上市前三年业绩都达不到当时中国A股的上市要求，而现在它们是中国最优秀的民营企业。

　　证监会坚持资质审查的理由在于，中国投资者尚不成熟，故此需要由监管机构来代为评判。但从实际效果来看，证监会的工作成效显然不好。美国大法官布兰代斯有句名言：阳光是最好的杀毒剂，灯光是最好的警察。IPO应该审的是企业信息披露的质量，至于企业好坏的评价，那还是交给市场吧。

　　（作者单位：北京大学经济学院）