金地3.5亿美元“变相担保”境外融资路径

　　一家境外资产不多的内地公司，如何突破担保规限，在香港无抵押发债融资？

　　金地做到了。

　　11月14日金地集团公告的一份境外发债文件称，其全资附属公司金地国际投资有限公司（下称“金地国际”）在境外定价发行了3.5亿美元的五年期固息债券，年利率为7.125%，穆迪 和标普予以该债券的评级分别是Ba3和BB-。

　　问题是，金地集团境外并无太多资产，且这是一笔无抵押债券。更有趣的是，这批债券的利率低于其他同类型美元债。

　　按照国家外管局规定，母公司在中国境内的企业，在未经外管局批准的情况下，该母公司不能为境外融资提供担保，同时境外的子公司不能将资金回流国内。

　　“没有在香港上市，又在香港无物业的企业很难在香港融资。若让内地资产作为抵押品，一旦涉及清算，由于外汇管制，手续很麻烦。因此，香港金融机构对于内地资产作为抵押品会犹豫。”据穆迪项目与基础设施融资部高级信用评级主任钟汶权介绍，在国内注册的公司在香港银行贷款一般会需要境外资产,如股权作为抵押品，否则需要内地的实体公司提供担保。

　　这无疑是一个矛盾。

　　一位债券分析师告诉记者，金地集团在香港债券市场引入了一个全新的结构，利用境内外公司间几个复杂的协议，代替以往发债过程中的抵押品，顺利吸引了不少投资者。

　　双协议取代担保

　　一般情况下，若在境外无资产的境内企业希望在香港或其他境外市场融资，一般会通过买壳等手段，将内地的资产在香港上市，然后通过增发、发债、银团贷款等模式筹集资金。

　　虽然今年9月，金地集团旗下境外注册企业辉煌商务有限公司（下称“辉煌商务”），收购了香港上市的新加坡地产公司星狮地产（00535.HK）56.05%的已发行股份，但收购要约到11月19日才截止，无法解其燃眉之急。而且，金地集团也要将星狮地产中不属于收购项目的物业清除后，才可能利用该平台作为抵押品发债。

　　金地集团选择了曲径通幽。

　　首先，金地集团在香港拥有多家全资附属公司，其中的金地国际是本次发债主体，辉煌商务则为债券担保人。

　　香港公司注册处数据显示，辉煌商务注册于1995年底，为金地集团全资拥有公司，董事分别为金地集团总裁黄俊璨、董事长凌克和财务总监韦传军。辉煌商务通过旗下控制的子公司将集团在内地的物业销售给境外投资者。标普报告称，辉煌商务是“金地集团全资拥有的注册于香港的离岸控股公司兼财务平台”。

　　2009至2011年，辉煌商务合并综合收益分别为0.877亿港元、1.244亿港元和6.158亿港元。目前，该公司共控有13家离岸公司。

　　本次发债，有6家辉煌商务旗下的香港注册公司参与，其中一家就是金地国际。而金地国际是在上述美元债发行前几天，即10月30日才在香港注册。金地美元债销售文件显示，截至发债当日，该公司没有任何实质业务。

　　辉煌商务其余5家香港注册公司是这笔债券的附属公司担保人。与主担保人辉煌商务一样，这5家子公司必须无条件并不可撤回地对这笔美元债进行担保。这5家公司作为离岸公司，全部直接或间接控有金地集团内地的不同项目。

　　为了保证上述担保人满足担保条件，增加发债筹码，金地集团与辉煌商务及债券独家全球协调人汇丰银行签订了一个支持契约，以及一个股本权益购买责任契约。

　　支持契约对金地集团及辉煌商务在财务和运作上进行了许多约束，例如，金地集团会一直直接或间接全资持有辉煌商务的股份；金地集团必须保持辉煌商务任何时候都持有1亿港元以上的总资本，以保证该公司有足额资本还债、保证流动性；除非金地集团提供次级担保或给予汇丰银行满意的赔偿，否则不得产生或持有在除中国内地以外任何相关的债务等。

　　支持契约保证了在债券到期前，辉煌商务需有足够的现金流保证支付这笔债务产生的费用，股本权益购买责任契约则规定了违约后的安排：“一旦债券出现违约，金地集团有义务帮助发行人和附属公司担保人还清债券。”

　　股本权益购买责任契约规定，当债券违约后，金地集团会在中国有关政府批准后，购买这些附属公司担保人的“在岸股权”。购买的价格需要满足金地国际和附属公司担保人履行还该美元债的义务。

　　此外，文件还要求金地需在香港设有利息储备账户，须有2493.75万美元的存款，足够支付投资者12个月的利息。

　　如此一来，虽然国际投资者不具备对境内资产的追索权，但境内母公司必须在境外子公司出现资金短缺、无法还债时购买其资产，保证其还债水平。

　　复制条件

　　另外，一位律师告诉记者，在未经国家发改委批准的情况下，境内母公司不得向境外子公司注入资本。但在销售文件中，金地集团称，因上述股权是在集团内部进行购买，且资本项目亦在国内，因此，金地集团仅需获得商务部、外管局、工商管理局及其他税收部门审批，而通常以上审批较简单。

　　以上做法让金地集团巧妙地绕过了国家有关部门对抵押品及向境外子公司注资的要求。

　　销售文件显示，募集资金净额将全部用作债务再融资。穆迪高级分析师曾启贤透露：“拟发行债券将取代辉煌商务最终由金地担保的现有银行贷款，会稍微增加辉煌商务的还款风险。”

　　但一位评级机构负责人告诉记者，上述变相通过金地集团母公司担保的做法有利于提升该债评级，降低其发债利息。一位券商负责人告诉记者，一般Ba3的美元债评级，发债成本都在8%以上，而该美元债利息仅为7.125%.

　　上述负责人称，其他企业复制这一发债过程并非不可能，但需要满足多方条件，包括：在还债时，要像金地集团一样获得监管部门以“企业对外投资”批准的资金流出额度，这需要向国家外管局提交非常齐全的项目文件，同时，还要找到能够帮助自己的境外银行。“在还债的时候，钱不是说哪天还，哪天就能流到境外的，汇丰同意为金地提供这一流动性。”他表示，一般大型、项目较多的优质企业才有更大可能性复制该方案。