投资成效堪忧 上市公司超募投向面临“大考”

　　⊙记者 黄世瑾 赵一蕙 ○编辑 王璐 邱江

　　近

　　日，曾经风光无限的汉王科技不得不靠出售亏损资产度年关，成为各方关注焦点。在这笔交易中，另一大看点在于接盘方——创业板公司数字政通用3倍多溢价购买了这笔亏损资产，所投入资金1.04亿元恰为超募资金。

　　这是又一 例超募资金用于并购的典型，这起动辄亿元、高溢价的投入是否能达到公司和股东的预期？答案暂时未知，不过这并不妨碍对一些历史案例的追踪。

　　分析2011年频发的超募资金收购案例，往往呈现出以下特点：首先是高溢价，无论是亏损资产还是微利资产，给出的溢价动辄70%、80%，超过100%亦不算稀罕；而高溢价往往基于标的资产惊人的业绩预期，如亏损资产给出的预期多是在一年之内迅速扭亏，业绩飙升十倍以上；第三个特点则是相当多的交易对象为大股东、上市公司高管或者其关联方，同时，在IPO上无法快速实现退出的部分资金也借此找到了“出口”。

　　如今，完整的2012年财年即将过去，去年实施的这些收购是否能够如数实现之前做出的预测，是否能如预期般给公司业务带来亮点，公司的真正收购意图又是什么？从本报记者选取的部分案例看，结果似乎并不那么令人满意。

　　暗藏

　　“醉翁之意”

　　收购时，上市公司往往在公告中对公司发展项目的前景冠以溢美之词加以渲染，只有到项目“虎头蛇尾”时，上市公司的真正收购用意才显露出来

　　今年以来，大幅超募情况减少，以及“现金为王”的理念，让不少公司减缓了超募资金并购势头，手握现金几乎“不作他想”。数据显示，2011年上市的中小板和创业板公司当年年底货币资金占总资产的比例为38.07%，而2012年上市的中小板和创业板公司在今年三季度末货币资金占总资产的比例提高至42.06%。

　　同时，此前使用超募资金“挥金如土”的案例，其收效是否理想，也成为如今公司投资决策时的一个重要权衡指标。就在去年，由于上市时通过高溢价发行获得大量超募资金，坐拥数亿乃至十几亿元现金的上市公司（主要为中小板、创业板公司）广泛开展并购，不仅成全了各关联方的套现需求，也为各类资金的退出提供了不可多得的机会。根据数据，2011年上市公司超募资金使用次数为1171次，其中392次为暂时或永久补充流动资金，占比33.48%，而2012年至今这一比例上升至36.93%。

　　上市公司超募资金“流转”时的一大特征，在于暗藏“醉翁之意”。收购一家公司时，真正在意的往往既不是技术优势，也非营销渠道，或许只为购地买房。由于创业板受到“超募资金应用于主业发展”规定的限制，因此，在收购时，上市公司往往在公告中对公司发展项目的前景多冠以溢美之词加以渲染，只有到项目“虎头蛇尾”时，上市公司的真正收购用意才显露出来。

　　数月前，锦富新材终止了其导光板及硬化膜等涂布产品两个投资项目，而上述项目实施主体——公司的控股子公司蓝思科技正是当初用超募资金收购所得。2011年4月28日，锦富新材股东大会通过了使用超募资金6200万元从浙江象禾投资处收购蓝思科技100%股权的议案。标的公司截至2011年1月31日净资产3355万元，收购溢价达到85%。尽管该溢价在同期的超募资金收购中并不算最高，但相对于标的公司业绩来说，则不可谓不高——蓝思科技2010年亏损达到4556万元，营业收入为零。而标的资产的评估增值主要在于该公司拥有的工业用地评估值5560万元。同时，蓝思科技经营范围为小型家用电器，同公司主业相去甚远。

　　公司当时的说法是，收购目的在于“扩产”需求，计划建设包括硬化膜等涂布产品项目在内的新产品项目，为此，收购后公司又斥资6500万元对该公司进行增资。这一计划的实施基于的是“上游材料硬化膜及导光板的需求量不断增多”的需求。上述两项目均预期在今年6月30日前完工。

　　然而，就在今年的6 月18 日，上市公司宣布蓝思科技终止导光板项目及硬化膜等涂布产品项目，并对蓝思科技进行减资。关于终止硬化膜项目的原因，公司表述：“最近一年多来，内地市场相关厂商硬化膜产能扩张较快，产品价格有较明显的降低趋势，继续实施该项目将面临较大的市场竞争压力，从而影响项目实施效益。”从公司2011年2月23日正式签署协议到2012年6月叫停，时间尚不到一年半。按照“一年多”的时间推算，行业的变化就发生在公司宣布收购之后不久甚至进程中，真可谓“风云突变”，更别谈可行性报告中的数据了：收购时曾预测，硬化膜项目达产后预计产量为300万平方米，预计可实现销售每年1.1亿元。

　　至于另一个项目的终止，则是因为蓝思科技在2011年底又收购了苏州新硕特，由后者生产导光板。为了避免重复建设，蓝思科技将已形成的资产后续安排转让给了新硕特。

　　根据项目建设进度，上述两项目已使用的超募资金仅为588万元，剩余5912万元。由此，公司将原来增资的6500万元项目投资款予以收回。

　　“硬化膜项目终止对公司业绩不构成重大影响。”一位分析人士指出。事实上，在诸多研究报告中，都将导光板视为公司业务新亮点。尽管上述事项看似并未让锦富新材蒙受损失，但公司收购蓝思科技时给出的理由却显得不是那么站得住脚。如今看来，公司当时以超募资金6200万“跨界”收购蓝思科技，项目的实施倒成了其次，着眼点或在蓝思科技的地理位置——位于苏州工业园的地块，同时地上拥有在建工程，即6.6万平方米的建设用地，以及2.48万平方米的厂房，且紧邻上市公司的胜浦生产基地。而苏州工业园区土地资源有限，在该区域“囤地”的益处将大于普通工业用地。早在当时，上市公司这种“激进收购”就曾被解读为暗含“醉翁之意”。而随着蓝思科技两个项目的相继终止，较之以往公司直接公告购置房产，锦富新材此番“曲线”买地的意味终于清晰了。

　　无独有偶。顺网科技“门当户对”的收购对象也在近两年的“恋爱长跑”后宣告“分手”。2010年12月13日，公司公告筹划发行股份及现金购买资产事项。次年7月28日，发布重大资产购买报告书草案。在这笔交易中，顺网科技主要将购买新浩艺软件、凌克翡尔、上海派博、上海信御和上海翊广5家公司100%的股权，交易总价为4.8亿元。除向特定对象发行股份部分外，现金对价为3.16亿元，采用超募资金支付。

　　上述资产以新浩艺为最核心资产，该公司同时持有上海信御和上海翊广100%股权。在3.16亿的支付款中，顺网科技需支付给新浩艺唯一股东Hintsoft Holdings Ltd.的现金达3.01亿，占公司超募资金3.89亿元的77%。Hintsoft的股东包括顺网科技的大客户百度及红杉资本等行业大佬。

　　对于新浩艺等公司的盈利前景，交易双方显然十分看好。在采取收益法的评估中，截至2010年末，新浩艺等5家公司股东全部权益评估价值为4.86亿元，增值率高达431%。评估中假设评估对象2011年净利润2985.23万元，而2011年全年顺网科技净利润不过6369.01万元。如果收购成功，百度、红杉资本等行业大佬则将顺利脱身，顺网科技也相当于将公司盈利规模扩展近五成，显然是双赢的好事。监管部门也对该收购大开绿灯，2011年10月18日，公司收到了证监会的核准文件。

　　随后，情况就急转直下。顺网科技于今年2月公告，称本次重大资产重组相关各方经协商，决定对本次重大资产重组的重组方案进行部分调整，以进一步优化交易方案。有鉴于此，公司自行决定撤销本次重大资产重组的行政许可申请及相应申请材料。10月26日，公司宣布，由于交易本身持续的时间较长，市场情况及新浩艺的经营策略已发生变化，现有的交易方案已不适合继续推进，决定终止本次重大资产重组之交易。

　　为何在大功告成之际宣布放弃？一位计算机行业分析师向记者道出个中缘由。首先，新浩艺市占率近年持续下降，公司价值已不及当初，尽管领跑多年，却不能将优势化为胜利；其次，今年4月，公司公告以8000万元向盛大收购成都吉胜100%股权，而吉胜业务与产品（计费软件）与新浩艺比较相似，虽其连续亏损数年，2011年净利润为-2753.93万元，但收购价只是新浩艺的一个零头。

　　完整审视顺网科技收购新浩艺的全过程，可见公司行动之草率。不仅上市仅数月，就着手准备重大资产重组，而且不当估计了新浩艺的盈利能力，收购资产增值幅度过高，随后又不如预期，不得不草草了事。加上新浩艺间接股东百度与公司的关联关系，借并购扩大市场份额之名，行利益输送之实的嫌疑难以洗脱。

　　超募资金

　　“兜底”

　　在经济下行的情况下，上市公司用超募资金“兜底”之前，是否将谨慎性原则作为对外投资的考量因素之一，值得怀疑

　　当超募资金被用于创投和个人的退出途径时，无论是上市公司本身，还是实施退出的创投和个人，总是将交易解读成“双赢”。但时间证明，尽管当时公司愿意为高溢价心甘情愿“买单”，但事后来看，交易往往伴随不确定的行业环境、不理想的业绩与突变的财务数据。上市公司用其超募资金“兜底”之前，在经济下行的情况下，是否将谨慎性原则作为对外投资的考量因素之一，这是颇值得怀疑的。

　　11月末，处于重大资产重组进程的华中数控同标的资产出让方签署盈利预测补偿协议，对方共向公司预先支付补偿金近1650万元。而这一预先补偿的核心在于，标的资产两次评估时，标的资产盈利预测的下滑。2011年7月，华中数控发布重大资产重组预案，拟动用1.25亿元超募资金协议收购大股东华中科大产业集团旗下华工创投、华工孵化器持有的华大电机合计70.86%股份；另以1621万元超募资金收购华中科大持有的上海登奇56.68%股权。但到了今年1月，上述重组标的交易方式需要由协议转让变成挂牌转让。5月末，华中数控如愿摘得上述股权，同时新增了购买华大电机另外20.9%股份的事项，一并作为重组内容。期间，由于上述标的资产的评估报告有效期已满，公司又进行了加期评估，出现了标的资产估值“缩水”的情况。

　　对比去年7月23日和今年8月30日公司公布的两份重组草案，缩水的关键原因在于，作为重组核心购买资产的华大电机遭遇行业环境剧变，实际业绩由2010年的2949万元至2011年下滑34%为1959万元，到今年前5月仅为325万元，而2012年至2014年盈利预测对应为905万元、1119万元和1991万元。但就在去年公布前次报告书时，华大电机2012年至2014年净利润将达到3088万元、3251万元和3330万元。仅以今年业绩为例，调整后的下滑幅度就超过了70%。从新的盈利预测看，2012年将成为标的资产业绩“低谷”，即使在明后两年有所爬坡，同2010年相比也下滑了40%至60%。

　　华大电机主要生产的电机产品用于数控机床行业，尽管2010年、2011年上半年行业大幅快速增长，但从去年下半年即公司重组启动后，行业发生了明显下滑并且仍在持续，而华大电机的业绩下滑正是受到下游数控机床行业需求波动和下滑、客户流失等因素影响。

　　同时，从华大电机之前的股权架构看，该公司之前应有上市打算，但即便以当时行业景气度高涨时的业绩来看，其成长性亦不算突出，业绩顶多只能算得上“平稳”。如今经历行业突变，业绩出现大幅下滑，以现在的盈利情况上市可谓“难上加难”，若非上市公司继续实施重大资产重组进行收购，其股东在目前情况下要实现退出更是不易。然而，对于2011年盈利2800余万的华中数控而言，收购能够每年盈利超3000万的资产可谓业绩“翻番”，但当标的业绩只有900万时，又何必“非它不可”呢？

　　分析属光伏行业的向日葵，则可见其对行业前景过于乐观估计与实际情况的大幅背离。公司上市后仅一个月，便利用1.48亿元超募资金收购实际控制人吴建龙旗下优创光能100%股权，却遭遇了行业环境的突变。2010年10月1日，公司公告进行上述收购，完成后再利用3.17亿元超募资金向优创光能进行增资，实施总投资20亿元的年产1.6亿片8英寸太阳能硅片项目，共计使用4.65亿元超募资金。

　　公告显示，优创光能2010年1-8月经审计净利润为436.88万元。在实施前述太阳能硅片项目后，预计第一期0.8亿片硅片产能可在2011年8月份之前投产，第二期预计于2012 年12 月投产。向日葵对该项目出具了可研报告，测算全部达产后营业收入可达35.79亿元；运行年平均利润总额为46566万元，缴纳25%的所得税后每年净利润可达3.49亿元。

　　然而，2011年以来，光伏行业开始陷入困境，赛维等多家硅片生产企业遭遇寒冬，优创光能也未能幸免。公司首先放慢了1.6亿片硅片项目的建设速度，公司2011年半年报显示，优创光能已投入4.53亿元，其中包括全部募集资金。不过，一年以后的2012年半年报显示，优创光能投入硅片项目的资金依旧只有4.65亿元。这个数字离完成第一期投资所需的10亿元缺口明显。

　　即使在已经建成的部分产能中，也未能出现可研报告所描述的那样好的经济效益。行业人士表示，目前优创光能主打的8英寸多晶硅片价格已跌至6-7元/片，而公司可研报告中“保守估计”的价格高达22.37元/片。优创光能经营情况不如预期也就在意料之中了，今年上半年，公司实现营业收入8082.10万元，营业利润-256.96万元，净利润239.04万元。虽然没有出现亏损，但营业利润为负的情况揭示了优创光能实际运转并未能迈上正轨，幸免亏损或另有秘诀。记者注意到，2012 年6月，优创光能收到浙江省财政局下发的战略性新兴产业财政专项资金500万元。

　　换种思路

　　“花钱”

　　目前市场对于资本运作的普遍观点依然局限于筹资与投资。其实，在不影响公司正常运转的情况下，通过回购或大比例分红给投资者，何尝不是一种资本运作

　　上市公司支配其超募资金本是管理层的职责所在，本无可厚非。不过，从选取的案例来看，惹人非议的往往是其投资计划的短视以及隐含向关联方输送利益的嫌疑。更有甚者，为了替关联方解困，顾不得仔细考量项目收购价格是否合理、日后发展是否有潜力。

　　相反，一味以投资风险为借口，让大量募集资金沉积在银行账户上，虽不能定为“有过”，但也绝称不上“有功”。在银行存款是最简单的投资方式，投资者为何不亲自而为，而要将资金交给公司管理层呢？

　　因此，上市公司应分别从横向和纵向努力寻找更优秀的待收购资产，如近期天齐锂业大股东天齐集团海外竞购泰利森公司。泰利森拥有国内稀缺且质地优秀的锂辉石矿产，且其长期向天齐锂业供货。虽然尚存变数，注入环节也未能明确，不过仍然不失为一个可供学习的案例。

　　另外，目前市场对于资本运作的普遍观点依然局限于筹资与投资。其实，在不影响公司正常运转的情况下，通过回购或大比例分红给投资者以报答，树立在资本市场中的良好口碑，虽散了财富，却收了人心。这何尝不是一种资本运作呢？

　　疾风知劲草，板荡识诚臣。如何在经济下行的背景下尽到管理层的职责和义务，是检验上市公司管理能力、资本运作、内部控制等综合素质的试金石。 (来源：上海证券报)