美国资本市场200年不衰的奥秘(图)

　　美国资本市场已走过200多年的历程。总体来看，美国股票市场构建了灵活包容的多层市场，可以满足不同规模和背景的企业的多样化融资需求。同时，美国通过立法要求充分披露信息，以保护投资者利益；通过推出“40lK”计划和引导养老金等资金入市，培育成熟的机构 投资者，引导重视价值投资的长期投资理念。

　　灵活包容多层市场满足多样需求

　　美国股市的显著特点是具有高度灵活性和包容性。它可为不同企业发行不同类型的有价证券，以满足不同规模和不同背景企业的多样化融资需求。

　　按市场范围划分，美国股市可分为四个层级：第一级由纽约证券交易所和纳斯达克全国市场构成，是向大企业提供股权融资服务的全国性市场；第二级是美国证券交易所和纳斯达克小型资本市场，是向中小企业提供股权融资服务的全国性市场；第三级是由波士顿股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等组成的地方性股票交易所，构成区域性交易所市场；第四级由场外柜台交易系统(O T C B B )板块和粉单板块组成，是向实力暂时达不到前三级市场的小型企业提供股权融资服务的非交易所市场。

　　从资本市场结构看，美国股市从第一级到第四级上市公司的数量大致呈金字塔状，结构相对稳定合理。这种多层次的资本市场体系，是 适 应 不 同 规 模 、 行 业 、 经 营 状况、盈利水平和发展阶段的企业的融资需求自发形成的，是市场自然演进的结果。

　　从企业融资角度看，由于企业的发展阶段、规模、收益和风险特征不同，分层次的证券市场结构不仅适应了企业不同成长阶段的融资需要，低一级市场还对在该市场交易的企业起着比较、选择和推荐的作用，将那些经营业绩突出、市场表现不凡的企业推荐到高一级的证券市场，从而保证了公司质量，奠定 了 证 券 市 场 健 康 发 展 的 制 度 基础。

　　从投资者角度看，可以直观地判断不同市场的风险，根据各自投资 的 金 额 、 目 标 、 风 险 承 受 能 力等 ， 选 择 不 同 的 市 场 作 出 投 资 决策。

　　从市场组织者角度看，可更加突出主板市场的精品市场地位，保证主板市场的上市公司质量，而次级市场的建立又可为主板培育上市公司。同时，由于不同规模、不同盈利水平的上市公司的风险不同，可以对不同市场实施不同的监管标准和方法，降低管理成本，有效控制风险。

　　完善立法保障信息充分披露

　　信息不对称是股市普遍存在的问题，为此，美国通过立法不断完善信息披露制度。

　　美国国会1933年通过《证券法 》 ，1 9 3 4年 通 过 《 证 券 交 易法》，并成立了美国证券交易委员会。这两部法律分别对信息的初次披露和持续披露作出明确的立法规定。而美国证交会的一项重要工作就是保证上市公司的相关信息得到充分披露，要求上市公司更加迅速和及时地向公众披露关于公司财务状况和经营方面的重大变化。

　　1989年，美国证交会规定发行公司必须披露目前已经知晓的发展趋势、事件和可以合理预见将对公司 未 来 产 生 重 大 影 响 的 不 确 定 因素，并允许公司披露预测的未来发展趋势或事项，以及目前已经知晓的发展趋势、事项或不确定因素的未来影响。

　　1995年，有关法案进一步采用了修正的安全港规则，规定了预测性信息披露的免责制度，以减轻预测性信息披露者的潜在诉讼风险，进一步体现了对预测性信息披露的支持。美国还颁布相关法律，降低信息披露的成本，鼓励全面的信息披露。

　　20世纪90年代后，现代通讯和网络技术的发展对信息披露制度产生深远影响。针对新的网络信息冲击，美国证交会建立了网络化下的信息披露制度框架。

　　鉴于投资者有时很难在太多复杂难懂的信息中找到对决策有用的信息，美国证交会在1998年3月制定规则，要求发行人在招股说明书的某些章节，特别是封面和风险披露部分使用浅显易懂的语言，包括避免长句、采用日常用语、多用图表 表 示 、 不 使 用 法 律 和 商 业 术 语等，以增强传递给投资者的信息的易解性，从而在法律规范中确立了信息披露的易解性原则。

　　2000年8月，针对选择性披露问题，美国证交会确立了信息公平披露规则，以使投资者能够公平地获得任何未公开的重大信息。

　　在安然、世通、施乐等公司重大财务丑闻爆发后，2002年美国出台的《公众公司会计改革和投资者保护法》直接以保护投资者利益和提高公司透明度为根本立法思想，并对信息披露提出了更高要求。

　　重视价值投资培育成熟机构投资者

　　重视价值投资是成熟股票市场的标志之一。在美国股票市场，上市公司重视提高企业价值的公司治理理念和股民的价值投资行为已形成良性互动，企业为得到股民的长期投资而注重提高公司业绩，股民也体会到与企业共同发展的益处，从而较少从事短线炒股。而且，美国的主要股权掌握在专业机构投资者 手 中 ， 它 们 是 市 场 投 资 者 的 主体，小股民的投资行为对股市影响不大。

　　事实上，上世纪80年代以来，美国大型金融机构已集中持有所有股份公司50%以上的股票，养老基金、共同基金以及保险公司成为股份公司股票的集中持有者。养老基金成为资本市场的主要投资者，同时也成为共同基金和保险基金最主要的资金来源。

　　此外，上世纪80年代初，美国推出“40lk计划”。根据相关制度，如果雇员每月拿出一定数额的工资存入养老金账户，其服务的企业也会往这一账户存入相应资金。这一安排鼓励了人们在限定额度内尽可能多地存入养老金。不过，根据提取时间限制规定，如果59岁之前 提 取 要 交 罚 款 ， 还 要 交 很 高 的税。因此，这一制度安排使美国多数民众的企业年金源源不断地进入资本市场，而且一放就是30年，成为美国资本市场最稳定的基石。

　　对此，中国证监会研究中心主任祁斌认为，养老金入市，不是一个简单的去买股票的概念，更不是救市，而是一整套制度安排，需要政府循序渐进地推进实现，这对一个国家的经济、社会资本、创新企业和民众来说都是好事。

　　祁斌认为，在关于养老资金投资的制度安排中，有三个原则最为重要：

　　一是专业投资，即通过筛选和委托专业机构投资者进行投资，不鼓励民众自己到市场去投资。

　　二是组合投资，在包括国债、公司债和股票等多个金融市场中进行不同资产类别的组合投资，并根据不同性质养老资金的安全性要求和风险承受度，进行不同比例的配置。从美国的情况看，被称为第一支柱的基本养老金，绝大多数投资国债，几乎不投资股市，也因此规避了2008年金融危机的冲击，但成长 性 和 回 报 率 较 低 ； 而 包 括“401K”在内的企业年金等第二支柱 和 商 业 保 险 等 第 三 支 柱 ， 在 股票、债券甚至房地产信托投资基金(R EIT s)、私寡股权基金(PE)、风险投资(V C )等各种资产类别中投资，投资回报率高，在过去几十年实现了不俗增长。

　　三是长期投资，美国养老体系的大规模建设始于上世纪80年代初期，30年后显现出强大的社会效果。在过去30年中，美国民众的“401K”计划中的养老资金与美国道琼斯指数的相关系数达到90%以上。