城投债狂发8000亿背后：评级泡沫陡增 银行违规担保

　　城投债2012年井喷超过8000亿元，评级泡沫助推的背后，发债主体盈利能力下滑的警报拉响，提供增信的银行或将为曲终席散后的一片狼藉埋单。

　　本刊记者 李畅 孔驰/文

　　201

相关公司股票走势

• 华泰证券
• 工商银行
• *ST海龙
• 民生银行
• 中信银行

　　《证券市场周刊》统计，2012年前11个月城投债发行规模超过8000亿元，存量突破2.3万亿元带动债券直接融资直逼信贷投放量，并且令非贷款融资连续三个月增量超过贷款，不仅加剧了金融脱媒，更令发债主体、承销商、评级机构、投资人赚得盆满钵满。

　　然而，这场看似俱荣的盛宴中，掩盖不了收益率剧降的投机和城投债信用评级逆周期上调的疯狂。

　　同时，商业银行也为城投债的“繁荣”推波助澜通过积极增信(提供流动性支持)和承销城投债分得盛宴一杯羹。但是，增信城投债扩大了商业银行风险敞口，尽管部分平台贷被城投债置换，但风险仍如影随形。

　　城投债第三次井喷

　　首席宏观分析师徐高表示，城投债是一个模糊的概念，在文献中无法找到一个公认定义。直观看，城投债是地方政府融资平台作为发行主体，为地方路网建设、市政基础及公共服务项目等基础设施建设或公益性项目筹资发行的企业债、中期票据等债券。

　　徐高认为，城投债是一种有中国特色的融资工具，是中国经济发展现状所产生的带有过渡色彩的事物，它是中国分税制改革、《预算法》限制以及经济发展目标共同催生的产物，处在市政债和公司债券之间的灰色地带。而从城投债的发行目的看，接近于发达国家的市政债券。但由于地方政府并不是城投债的直接信用主体，因此只能被称为“准市政债”。

　　从城投债的发展历史来看，自1993年上海城市建设投资开发总公司发行第一只城投债以来，中国城投债经历了三次井喷：2005年城投债发行规模从之前几十亿元跃升至338亿元；2009年“四万亿”经济刺激下城投债年度发行3403亿元；2012年截至11月底城投债发行约8500亿元(含城投企债、短融、中票、非公开定向债等)。

　　在某种程度上，2012年城投债的“井喷”主要是因融资平台新增贷款受到严重限制所致，而地方政府又面临较大的稳增长压力，加上“金融脱媒”对直接融资的放开，因此城投债发行成了地方政府重要的融资渠道。

　　这也得到了金融监管部门的政策扶持。2011年4月，中国人民银行行长周小川就公开发表观点希望市政债来代替地方融资平台，他表示，如果市政债和财产税搭配，可以解决地方政府融资平台风险的出路问题。同时，国家发改委、中国银监会等高层也对城投债表达了不同的支持意见。

　　徐高表示，进入2012年，国家发改委对企业债的发行逐步放松，审批速度加快。政策面的改善让城投债在2012年再次出现爆发性增长，城投债在地方政府融资来源中的重要性进一步上升。

　　根据Wind统计，截至2012年11月30日，2012年在债券市场将发行城投债712只，实际发行总额累计超过8000亿元，较2011年全年增长约130%。

　　徐高认为，一方面，中国基础设施水平依然较低，政府有必要借债来搞建设。而在内需不足的大背景下，这一点更为必要；另一方面，中国政府也有提升杠杆率的空间。因此，中国的城投债还有相当的发展空间。

　　同时，在中国债券市场的创新道路上，城投债也扮演着开路先锋的角色。

　　2005年5月，央行重启短期融资券，同年8月，广东交通集团发行规模30亿元的CP01，开启短端城投债发行序幕。当年城投短融发行182亿元，令城投债第一次从几十亿元发行金额扩容至数百亿元。

　　2008年4月，银行间交易商协会(下称“协会”)正式推出首期中票。同年12月，上海城市建设投资开发总公司发行规模30亿元的08沪城投MTN1，2009年全年城投中票发行规模861亿元，助力形成城投债发行的第二次井喷。

　　2011年4月，协会推出非公开定向债(PPN)，同年9月，北京国有资本经营管理中心发行11京国资PPN001，标志城投债发行开始面向私募定向。据(601688.SH)统计，截至2012年9月底，已累计发行PPN城投债634.3亿元。

　　2012年8月，协会推出非金融企业资产支持票据(ABN)，华泰证券债券研究员郭春燕表示，该券种创新实际是以未来现金流为核心，实践中国化ABS的一次尝试。同年8月，银行间债市发行首批3只ABN均为城投债，合计规模25亿元。

　　收益率下跌泡沫

　　城投债发行规模出现“井喷”仅仅是2012年城投债繁荣的一面。一二级市场城投债收益率交替下跌令发债平台、承销商、二级市场投资人共享盛宴。

　　城投债一级市场发行收益率下跌令平台公司减轻负债成本，有利于扩大财务杠杆。相对于高企的贷款利率，发债性价比更高。平台公司竞相发债令承销商收入水涨船高。

　　截至2012年11月底，2012年在交易所和银行间债市发行并上市交易的城投债中，全年债券净价上涨的有424只，平均上涨2.23%，涨幅最高的为“12双流02”，涨幅达到8.5%，债券净价涨幅为零或下降的有295只，平均跌幅仅为-0.42%，且仅有45只城投债净价跌幅超过1%。

　　若以全部存量城投债纳入统计，2012年前11个月净价涨幅超过5%的城投债245只，全年持有收益率(净价涨幅+票息)超过15%的城投债比比皆是。由于部分城投债还有较高的标准债折算比例，可供机构加杠杆持券，二级市场持债机构2012年大获全胜。

　　超配中低信用级别债券特别是城投债成为一些基金净值领跑的利器。以2012年前11个月录得11.6%净值增长的南方广利为例，其前5大重仓债券中3只都是城投债：11筑城投债、09衡城投债、10盐城02。

　　这与2011年9月城投债出现断崖式大跌形成鲜明对比。尤其是2011年9月的最后一周，“10红头02债”和“10楚雄债”分别以高达13.1%和12.3%的周跌幅领跌债市。

　　收益率下跌盛宴还包括城投债一级市场。本刊记者统计，2012年城投债发行利率呈逐季下降趋势。2012年一季度发行的112只城投债平均发行利率为7.24%；二季度129只城投债平均发行利率为6.42%；三季度208只城投债平均发行利率为6.11%，即2012年城投债平均发行利率三个季度下滑了113BP，而这一趋势在10月和11月仍在延续。

　　伴随收益率下跌带来的浮盈，市场对城投债的风险偏好一再提升。本刊记者统计，城投债一级市场发行收益率逐级下滑，但债券资质并非是变好，而是变差。

　　本刊记者统计，一季度发行的城投债中，债项评级在AA+及以上的债券占总量的43.6%，二季度这一比例为28.3%，三季度进一步跌至27.7%。

　　抛开城投债流动性风险不谈，城投债基本面在2012年的改善真与急剧下降的收益率匹配吗？本刊记者发现，城投债在一二级市场的火热下却暗藏隐忧，城投债发债主体盈利能力的大幅下滑与城投债交易的繁荣形成鲜明对比。

　　截至2012年11月26日，2012年机构热捧的债券净价年涨幅最高的10只城投债，主要来自8家地方融资平台公司。除了珠海华发集团有限公司(下称“华发集团”)发行的两只“12华发集团债”来自地方企业外，其他8只城投债主要来自与城市建设相关的地方城市建设投资有限公司、水务集团以及资产管理公司。募集资金用途主要用于新项目的开发和补充营运资金。

　　本刊记者调查发现，地方融资途径由地方融资平台转向城投债并不意味着偿债风险的减小。从8家发债主体在债券募集说明书中披露的2008年至2010年公司财务报表可以发现，8家发债主体的盈利水平和经营性现金流均出现不同程度的问题。

　　通过查阅已披露的财务报表发现，8家发债主体的财务问题大致可以分为两类，即经营性现金流入不敷出和盈利能力逐年下降。

　　其中，“12双流02”和“12双流01”的发债主体双流兴城建设投资有限公司(下称“双流城投”)、12“长建投”的发展主体长沙县星城建设投资有限公司(下称“长沙县建投”)以及“12渝南债”的发债主体重庆渝南资产经营有限公司(下称“重庆渝南资产”)债券募集说明书均披露，三家城投公司的经营性净现金流连续三年为负。

　　郭春燕认为，为保证城投企业的持续经营，必定要对其进行现金的返还，其经营活动净现金流量凸显了城投企业的经营活动变现的效率。城投企业经营性净现金流长期为负使得企业无法稳定盈利水平，导致营业利润波动巨大。

　　缺少经营性现金流作为盈利保障，城投企业不得不寻求营业外的收入作为补充。然而，近年来，城投企业营业外收入呈现下降趋势。从城投债募集说明书披露的2010年净利润的大幅下降可以发现，地方政府对该类公司资金扶持力度在当年的突然减弱直接大幅削弱了其净利润水平。国务院2010年6月发布了19号文件《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，加强了对地方融资平台公司的融资和信贷管理，使得地方政府对融资平台公司的资金扶持力度减弱。

　　除长沙县建投外，其他7家发债主体的净利润均较2009年大幅下降，包括抚顺市城建投资有限公司(下称“抚顺城投”)、巴彦淖尔河套水务集团有限公司(下称“河套水务”)和双流城投在内的3家发债公司的净利润同比跌幅均超过60%，最高跌幅甚至达到86.4%。

　　“12双流02”和“12河套债”均在募集说明书中对净利润同比大幅下降给出了解释。其中，双流城投2010年获得的政府财政补贴从上一年的1.8亿元减至0.2亿元，河套水务2010年的政府财政补贴则由上一年的3亿元减至1.5亿元，政府财政补贴减少均超过1.5亿元，直接导致两家公司的净利润较上一年分别下降68.4%和66.3%。

　　过分依赖政府财政补贴生存的这类发债主体，暴露出最严重的问题就是自身主营业务盈利能力不足，仅凭自身几乎无法满足偿债要求。

　　徐高也表示，目前超过2000只城投债对应着接近700家地方政府融资平台公司。以资产规模为权重，这些公司2011年加权平均总资产报酬率(ROA)仅为3.0%，远远低于同年发行城投债6.6%的平均票息率。这意味着城投公司用超过6%的成本借来的资金，只能产生3%的回报率，在做亏本生意。因此，仅凭城投公司本身，城投债的偿付是很难保证的。

　　以“12抚顺城投债”的发债主体抚顺城投为例，该地方融资平台公司2010年的营业利润为-1.37亿元，净利润仍保持3931.14万元的盈利，但却同比大幅下降86.4%。这其中，地方财政补贴的输血对保持盈利“功不可没”。

　　尽管地方融资平台公司大多是由地方政府通过划拨土地、股权、国债等资产包装出的一个资产和现金流均符合融资标准的公司，尽管该类公司有地方政府的财政补贴作为还款承诺，并且作为地方政府的融资渠道，为达到发债标准，必要时得到地方政府的资金注入也属正常，但一个值得注意的问题是，主营业务盈利能力羸弱的发债主体却往往能够得到很高的信用等级，较高的信用等级无疑进一步推高了城投债受热捧的程度。

　　逆周期评级泡沫

　　以11月26日债券价格年涨幅最高的10只城投债为例，有3只AA+，4只AA和3只AA-。

　　而在2012年开始起息的所有城投债中，就企业债而言，评级机构给出的债券最低评级就是AA-，而评级为AA+和AAA的城投债几乎占据半壁江山。

　　众所周知，2012年中国宏观经济景气度下行，企业基本面普遍恶化，但在债券市场上，城投债信用评级的逆周期上调疯狂上演。据统计，截至12月3日，2012年度城投债券债项评级上调45例，下调0例。业内交易员戏称：“评级公司消灭了A和A+级城投债。”

　　根据参与2012年起息的城投券评级次数较多的联合资信评估有限公司和鹏元资信评估有限公司提供的债券信用评级标准来看，AAA级意味着长期债务主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；AA级表示长期债务主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；A级表示该主体偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

　　然而，上文分析的多家主营业务盈利能力明显不足的城投债发债主体为何均能获得AA级以上的信用等级呢？

　　在中央国债登记结算有限责任公司发布的2012年债券市场半年分析报告里指出，近几年，中国信用债等级明显虚高，评级对投资者风险揭示的参考价值较低。监管部门的信用级别“歧视”、评级行业的激烈市场竞争，以及发行人付费的市场机制，是导致目前评级存在不准确因素的主要原因。

　　更有业内人士一语成谶，评级泡沫存在一条包括发行主体、承销商、投资人和评级公司在内的长利益链，这里面评级公司最弱势，由于商业模式与国际评级公司的不同，如果给不出令发行主体和承销商满意的评级，就会丢掉市场份额。

　　另外，2012年的偿债主体如(000677.SZ)及江西赛维，在即将违约之际被政府兜底，助涨业内对中国债券市场违约零容忍环境的认同，无论评级机构给出的级别是A或AA乃至AAA，都没有任何风险可言，因为不可能违约；再加上评级市场缺乏监管，这势必会纵容一些评级公司的不正当竞争，助涨评级虚高。

　　即使存在着评级泡沫，但一个不容忽视的现象就是城投债的评级已经逐步下移。

　　徐高表示，在城投债发行量扩大的过程中，越来越多的地方政府融资平台进入债券市场。发债主体从省级平台扩大到市级、甚至县级融资平台，必然带来债券评级的下降。目前，在新增城投债中，AAA级占比已经仅有10%。AA+的不足30%，并且还在趋势性地下降。同时，AA级占比已经攀升到接近50%的水平。AA-的偶有浮现，但占比还微乎其微。未来如果城投债继续大幅扩张，那么整体评级应该还会进一步下降。

　　商行增信存隐忧

　　除了评级公司制造出的评级泡沫，地方商业银行也为2012年城投债的繁盛推波助澜。

　　本刊记者调查发现，城投债除了大多受地方政府财政及土地担保外，还与当地商业银行有着千丝万缕的联系。商业银行虽然不能直接为城投债担保，但却能以提供“流动性支持”的方式，变相为城投债对付提供担保和增信。伴随城投债占企业债的比重大幅攀升，商业银行对部分城投债“无条件”的流行性支持，会对银行形成很大的风险敞口。

　　如，由徐州经济技术开发区国有资产经营管理有限责任公司发行的“12徐经开”，其募集说明书披露，发债存续期内，当发行人对本期债券付息和兑付发生临时资金流动性不足时，(601328.SH，03328.HK)徐州分行在符合国家法律法规的条件下，承诺在付息或兑付首日前五个工作日给予发行人不超过22亿元的流动性支持贷款，该流动性支持贷款仅限于为本期债券偿付本息，以解决发行人本期债券本息偿付暂时资金流动性不足。

　　而华发集团发行的“12华发集”募集说明书同样披露了类似的流动性支持：发行人与本期债券专项偿债账户监管人(601398.SH，01398.HK)珠海分行所签订的《偿债资金专户及资金三方监管协议》中明确规定，当发行人发生资金困难时，工商银行珠海分行可根据发行人的申请，按照其内部规定程序进行评审，经评审合格后，可对发行人的还本付息提供流动性支持。

　　从上述两个例子可以发现，两只城投债发行募集说明书中的银行流动性支持条款表述有所不同。“12徐经开”为“在符合国家法律法规的条件下”，而“12华发集”为“按照其内部规定程序进行评审”。

　　本刊记者就此采访国内评级公司资深人士，他表示，评级公司对此会甄别两种情况。在发行募集说明书中，流动性支持贷款之前如果有“在符合我行信贷政策的条件下”就没有太多效力，评级机构不会据此提升债项级别。反之，如果没有“符合我行信贷政策”，会对银行产生比较大约束。评级机构据此可对债项提高信用级别。

　　评级公司人士称，增信方式的前缀是“在符合国家法律法规的条件下”，这是默认准则；而并无“符合我行信贷政策条件”，因此属于无条件流动性支持。名义上属于信用增级，但实际上虽无担保之名，却有担保之实。

　　业内人士认为，这种变相担保的潜在风险较大，一旦城投公司出现风险，银行贷款将成为实质性的“兜底”资金。不过，目前监管机构并未对此有任何限制性的规定。从法律关系上来看，银行在城投债的发行中承诺提供所谓的流动性支持，名义上属于信用增级，而事实上就是担保，银行会从中收取部分手续费。如果从单纯的法律关系上来看，这种行为与此前被叫停的银信合作是非常相似的，会对银行形成很大的风险敞口。

　　既然银行或面临潜在扩大的风险敞口，银行为何还要这么做呢？某国有银行人士称，“其实银行并不乐意这样做，因为风险比较大。”原因很大程度上是出于维护客户的考虑，少数是碍于地方政府的情面。能获得银行流动性支持的发债方，一般均是与银行业务联系密切或者各分行重点维护的客户。

　　然而，事实上，在城投债的发行中，商业银行扮演的角色不仅仅是提供流动性支持，所算计的也不仅仅是维系各分行重点维护的客户。在承销中期票据和短期融资券这类商业银行传统的承销业务中，不少商业银行还有着自己的算盘。

　　城投债置换贷款有蹊跷

　　2012年，在不良贷款上升以及严控地方融资平台的环境下，多家商业银行都开始加大了不良贷款的核销力度。

　　如，(600016.SH，01988.HK) 2012年中报显示，上半年共核销不良贷款5.7亿元，同比增加4.9亿元，其中核销额公司类贷款和垫款2.17亿元，而该类2011年上半年仅核销300万元；(601288.SH，01288.HK)2012年中报也披露，上半年核销不良贷款20.76亿元，较2011年同期增加了49倍，明显加大了不良贷款核销清收的强度。

　　一国有大行苏州分行的工作人员告诉本刊记者，目前部分商业银行核销清收不良贷款的方法之一就是承销企业的中期票据和短融券，作为好处，募集的部分资金会用于偿还本行对该企业暂时无法偿还贷款的置换，因此，银行或为了尽快收回自己的贷款而鼓励负债企业发债。但受访人士对自己工作的银行是否参与城投债置换贷款不予置评。

　　事实上，2012年以来，债券市场上银行通过承销企业中期票据和短融券用来置换贷款的例子并不少见，尤其引人关注的是恒丰银行因承销“垃圾债”“11海龙CP01”，并擅自变更募集资金用途偿还自身贷款被间市场交易商协会谴责。

　　由此可见，即使是偿债能力较差的发债主体，银行也会积极推动负债企业发行债券置换自身可能逾期的贷款，而对于发债企业是否具有偿债能力欠缺监督。

　　本刊记者调查发现，2012年发行的城投债中期票据和短期融资券，多数募集资金的主要用途之一是部分用来置换银行贷款。而在这部分发债的城投企业中，并不乏像*ST海龙这样偿债能力不足的发债主体。

　　2012年，镇江市城市建设投资集团(下称“镇江城投”)共四次发行短融券和中期票据，以其所发的“12镇城投CP001、CP002、12镇城建MTN1、MTN2”为例，募集说明书披露，2012年两期的短融券和两期中期票据募集资金共有14.4亿元用于置换银行贷款，其中“12镇城投CP001、CP002”的短融券承销商为(601998.SH，00998.HK)，“12镇城建MTN1、MTN2”中期票据的承销商为民生银行，其发债主体镇江城投2008年至2011年营业利润逐年下降，从2008年的1亿元一路下滑，至2011年该公司反而亏损6372万元。镇江城投显然成为了镇江财政的一个包袱，政府每年4亿余元的补贴投向镇江城投，才使其勉强达到发债标准。

　　此外，镇江城投由于过去几年频繁地借款和发债，其利息支出的不断增加已经严重侵蚀了公司现金流的正常运转。镇江城投2012年第二期短融券募集说明书披露，截至2011年底，镇江城投的经营活动现金流量净额为-2.01亿元，筹资活动由于偿还了之前到期的47亿余元的借款产生的现金流量净额为-14.95亿元，尽管到2012年6月末，镇江城投的经营性现金流和筹资活动现金流净收入均实现大于支出，但考虑到两期募集资金合计15亿元将于2013年到期偿付，再加上该公司羸弱的盈利能力，如果地方政府不愿继续埋单，镇江城投明年的现金流随时将崩断。

　　更令投资者不放心的是部分镇江城投发行的中期票据和短期融资券没有任何担保，能否按期偿债只能依靠镇江城投的信誉和当地政府的补贴力度。

　　对于这样一家城投企业，从商业银行承销该公司债券的频率来看，银行同样怀疑该公司的偿债能力。

　　本刊记者发现，在明年即将到期的银行借款中，镇江城投及其子公司最大的两笔借款就是中信银行苏州分行于2013年3月将要到期的一笔8.8亿元的贷款，以及民生银行及其镇江分行2013年6月到期的一笔4.5亿元贷款，而两家银行主承销的用于置换贷款的14.4亿元募集资金恰好能覆盖明年到期的贷款，这或从一个侧面反映出商业银行支持城投企业发债的动机。

　　而据本刊记者抽样统计，在2012年10月发行的118只城投债中，由商业银行主承销的就有26只，而这26只城投债中，仅有4只的募集资金用途中不包括置换银行贷款，而另有7只城投债资金用途中明确写明90%以上的募集资金用于置换银行贷款，它们是：12闽高速MTN2、12莞路桥MTN1、12沪城建MTN1、12锡新区MTN2、12马城投MTN1、12昆自MTN2和12CP002。

　　2012年10月份主承销城投债的商业银行中，股份制银行以民生银行和(600000.SH)为代表，均主承销了5只，国有大行以农业银行为代表，主承销了3只。

　　以农业银行主承销的“12莞路桥”为例，该城投债募集的8亿元资金将全部用来偿还东莞市公路桥梁开发建设总公司(下称“东莞路桥”)的中短期债务，而募集说明书透露，截至2012年3月，几笔在2012年亟待偿还的短期贷款有9.3亿元，其中包括东莞路桥旗下子公司9月2日到期的农业银行1亿元贷款，2012年8月和9月到期的总共2.4亿元的来自中国银行(601988.SH，03988.HK)、(600036.SH，03968.HK)、(000001.SZ)和民生银行，以及2012年底和2013年初到期的(600015.SH)8000万元贷款。

　　“12莞路桥”的募集说明书披露，公司共有短期借款9.3亿元需要偿还，公司本部有短期贷款3.5亿元亟待偿还，即公司子公司至少有5.8亿元短期贷款需要偿还。

　　短期贷款通常为一年之内的借款，从公司披露的信息来看，子公司偿还贷款的时间主要集中在2012年5到9月间，而2013年除了华夏银行的一笔5000万元的贷款外，没有其他到期贷款。这也意味着，10月份才开始募集还款资金的东莞桥梁旗下的子公司未能按时还上至少3.4亿元的短期贷款。由于逾期3个月的贷款就要进入银行的关注类贷款之列，因此银行抢在逾期3个月之前承销该笔城投债，无疑是抢准了时机，农业银行成为了直接受益者。