中百、中商合并案被否：一个双方期待的结局

　　2012年12月21日下午，中百集团（000759.SZ）、武汉中商（000785.SZ）合并议案，终因双方股东大会否决而遭流产。当投票结果告知中百集团董事长汪爱群时，身在股东大会现场的他，竟露出了一丝笑意。

　　微笑背后颇具深意。这场历时一年多，方案调整两次的并购案，从始

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　　上述合并，原本是武汉商业大重组的重要一步。根据证监会关于上市公司关联方规避同业竞争的要求，自2007年开始，武汉国资委开始对旗下三家商业上市公司鄂武商、中百集团、武汉中商筹划合并。

　　但现在看来，这场大重组更像是一场地方政府和证监会的博弈。受制于各方之间的利益掣肘，这场历时五年的重组，至今未迈出实质性步伐。

　　此次，在鄂武商暂时退出的背景下，中百、中商合并再度流产，武汉商业大重组再度陷入僵局。

　　“无法通过”的合并案

　　投资者对中百、中商合并案的流产并不意外。根据方案，此次采取换股吸收合并，换股价为双方董事会决议公告前的20个交易日均价，中百集团6.83元/股，武汉中商6.49元/股，由此确定武汉中商与中百集团的换股比例为1：0.9503。

　　同时，对于投反对票的异议股东，中百集团和武汉中商分别给予收购请求权和现金选择权，其中，中百集团6.83元/股，武汉中商6.49元/股。但至2012年12月21日双方股东大会召开期间，两只个股股价双双下跌。截至12月20日收盘，中百集团报收6.06元/股，武汉中商收于5.81元/股，均低于行使现金选择权的价格。

　　这意味着从即时股价考虑，一个理性的股东，不会放弃价格更高的现金，而选择股价更低的股票，但前提是他必须投反对票这又让该项并购议案最终难以通过。

　　即便如此尴尬，该方案依旧提交股东大会审议。2012年12月21日下午，在中百股东大会投票表决之前，有多位中小股东代表现场质问：这个方案的设计，很明显是不想通过，投票表决似乎是走过场。面对质疑，多位在场的中百集团高管笑而不答。

　　最终，该合并案在中百集团、武汉中商同时进行的两场股东大会上双双被否。海通证券相关人士在股东会现场对本报评价：“股价的下跌，是方案被否的一个重要原因。”海通证券正是此次并购交易的财务顾问。

　　然而，据本报了解，即便二级市场的股价双双上扬，该交易案依旧面临诸多被否决的风险。

　　从董事会决议开始，至股东大会投票日，双方股价将出现不可避免的波动，很难维持既有的换股比例。这意味着，当中百集团的股价涨幅高于武汉中商时，武汉中商的股东有投赞成票的意愿，但中百集团股东则会有反对的意愿。反之亦然。

　　在换股吸收合并交易中，业界通常的做法是大股东给予一定的收购溢价，或者扩大现金选择权的范围等，但在中百、中商的换股交易设计中，均未得到体现。“如果武汉国资委真正想强力推进这项并购，其实是有很多交易方案选择的。”长期跟踪武汉商业上市公司的天风证券投资顾问徐善武认为，“但显然，武汉国资委选择了一个成本最低的交易设计，也是最难通过的方案。”

　　前述海通证券人士亦坦言，中百、中商交易方案的设计，掣肘颇多。

　　尽管重组流产，但海通证券作为财务顾问的费用照收，这被双方公司高管称作“设计方案成本还挺高”。这亦被投资者认为是花大代价做了个“走过场”的方案。

　　阳奉阴违？

　　汪爱群透露：“武汉商业大重组的一个很重要的背景，是证监会要求武汉国资委消除旗下上市公司的同业竞争问题。”

　　武汉国资委旗下有鄂武商、中百集团、武汉中商三家商业上市公司。“都是武汉国资委旗下公司，同业竞争确实存在。”汪爱群坦言，“如门店选址，三家公司看上了同一个优势地段，究竟该给谁？这是个问题。”

　　但更大的背景是来自于证监会对上市公司同业竞争问题的严厉监管。汪爱群透露，早在2007年之前，证监会就曾表示，若不消除同业竞争，将暂停三家商业上市公司的再融资审批，甚至暂停武汉企业的IPO申请。

　　在此背景下，武汉政府“被迫”强势推动三家商业上市公司的重组整合。2007年，武汉国资委将其拥有的三家上市公司股权作为出资，组建武商联，作为重组平台。董事长为原武商董事长王冬生、总经理即为汪爱群。武汉商业大重组正式启幕。

　　但该重组目前看可谓虎头蛇尾，不仅重组至今尚无实质性进展，且三家商业上市公司的同业竞争呈现愈演愈烈的态势。尤其在超市业态方面，在武昌南湖、光谷等多个商圈，三家公司扎堆入驻，部分门店的间距尚不足一公里。

　　同时，证监会警示对武汉商业上市公司消除同业竞争前暂停再融资审批，也并未执行。2009年和2011年，中百集团和鄂武商的再融资申请均获证监会审核通过。

　　同时，重组的外围环境也在悄然生变。2012年11月9日，中百集团公告，浙江的新光控股增持中百股份至10.22%，跃居第一大股东。“未来的再融资申请，应该也不会受审批限制。”中百集团董秘杨晓红称。

　　武汉商业大重组，可谓利益掣肘颇多。其一，重组会带来三家公司既有资源的再次分配。目前，三家公司强弱有别，如武商的百货、中百的超市均独具优势，相比下中商实力偏弱，而重组将会打破既有的资源优势格局。其二，不可避免的人事变动。三家公司“三合一”，谁做老大，仍是武汉商界最敏感的话题之一。本报知悉，在三家商业上市公司高层，事实上对于重组并不积极。

　　本报曾询问汪爱群：“武汉国资委似乎对于推动重组的动力不足？”汪回应称：“主要是证监会想推动。”