200亿存货困扰鲁商集团 跌价风险成考验

　　【证券网】（综合报道）1月22日，山东省商业集团（下称“鲁商集团”或“发行人”）将发行2013年度第一期短融券。根据募集说明书，本次将募集资金15亿元，用于偿还金融机构借款和补充营运资金，其中募集的3.5亿元将用于前者。

　　据《经济导报》1月20日报道，发行人的 对外融资主要通过金融机构借款获得，财务成本相对较高。截至去年9月30日，发行人的金融机构借款已达119.09亿元。

　　尤为引人注意的是，近年来，其存货规模受房地产项目影响增长较快，在流动资产中占比颇高。至去年9月30日，发行人存货的账面净值高达205.38亿元，占流动资产的比重为71.16%。这其中，绝大部分为房地产的开发产品和存货（至2011年末，二者合计在存货账面余额中的占比为96.93%）。

　　“从募集说明书可看出，虽然发行人已按规定对存货计提了跌价准备，但是由于发行人存货余额较大，且较大部分为房地产的开发产品和存货，未来可能由于国家对房地产业的宏观调控而出现较大幅度减值的情况。因此，其存货跌价风险值得格外警惕。”锐财经首席分析师王政对导报记者分析说。

　　13家子公司近半亏损

　　与另一家知名企业集团阿里巴巴主打的线上商务不同，鲁商集团主打的是线下商业。其2013年度第一期短融券募集说明书，展现的还是略显传统的发展轨迹。联合资信评估有限公司的评定显示，该融资券信用级别为A-1，主体信用等级为AA+。

　　作为山东省零售行业的龙头企业，鲁商集团现已形成以现代零售业为主业，以生物制药和房地产为辅业，产业布局涉及教育、传媒等众多行业，资产总额超过300亿元的大企业集团。截至2012年9月30日，其拥有4家全资二级子公司、9家控股二级子公司、9家事业单位。

　　目前其还拥有两家控股的上市公司银座股份(600858.SH)和鲁商置业(600223.SH)。前者现已成为沪深两市商业板块中的绩优公司，为零售业筹集发展所需资金搭建了良好资本平台。

　　然而，导报记者注意到，在发行人13家子公司中，从2012年1-9月的经营数据来看，近半数发生亏损，另有几家子公司微利运营。比如银座汽车，当季实现营业收入15.68亿元，净利润仅为72.97万元；银座实业当季实现营收1403.91万元，净利润-250.23万元；正进行业务拓展的山东一卡通科技公司，当季实现营收1183.38万元，净利润-1493.32万元。

　　上述募集说明书显示，2009-2011年，鲁商集团的资产负债率分别为73.87%、69.58%、74.97%，2012年前3季度的资产负债率为76.77%。

　　“发行人未来几年项目建设规模和业务扩张力度较大，较高的资产负债率对发行人的债务偿还能力将造成一定影响，并使得发行人未来债务融资空间相对有限。”王政表示。

　　正如王政所言，发行人的主要子公司已开始进入资本扩张期，未来发展需要大量的资金支持。根据其投资发展规划，未来3年发行人拟投资总额为536亿元，其中主业投资507亿元，主业投资中约348亿元用于零售业展店项目、设备购置和物业装修、铺货资金等。

　　虽然发行人大部分投资属于运营资金投入，自身能实现资金的良性循环，但总体额度仍然较大，其中有244亿元为自有资金投资额度。

　　此外，截至2012年9月30日，发行人及其下属子公司共有抵押贷款28.06亿元、质押贷款12.78亿元、抵押联合保证贷款8.29亿元。

　　上述募集说明书透露，发行人为满足融资需求，将部分在建房产项目、房地产存货等抵押给银行。如果该部分资产因融资问题产生纠纷，对发行人正常经营将造成不利影响。

　　存货跌价风险成考验

　　导报记者注意到，在发行人119.09亿元的金融机构借款中，集团本部的借款为44.69亿元，下属子公司银座商城的借款为15.27亿元。此次短融券发行后，其中的3.5亿元将用于偿还这部分银行贷款，提高直接融资比例，优化融资结构。其中，本部还款1亿元，银座商城还款2.5亿元。

　　一边是借贷规模居高不下，一边是存货规模增长较快。2009-2011年末及2012年9月30日，其存货的账面净值分别为60.91亿元、89.34亿元、177.01亿元和205.38亿元，分别占流动资产的比例为49.92%、50.80%、69.59%和71.16%。

　　导报记者发现，发行人的存货包括开发成本、开发产品、库存商品等，其中房地产的开发成本和开发产品是其最主要的存货构成。数据显示，发行人的土地储备可以满足未来3-5年的房地产开发需求。

　　由于其存货较大部分为房地产的开发产品和存货，在宏调政策影响之下，存货跌价的风险将挥之不去。

　　“2011年底，发行人共计提了188.28万元的跌价准备，计提比例仅为0.01%。总体看，该企业存货规模受房地产项目影响增长较快，在流动资产中占比较高。”山东一家会计师事务所的合作人宋先生对导报记者分析说。

　　2009-2011年末及2012年9月30日，其预收款项分别为20.32亿元、37.28亿元、54.83亿元和74.62亿元，分别占流动负债的22.53%、32.85% 、32.04%和38.60%。“其2010年末预收款项较2009年末增长83.47%，说明2010年其进入预售的房地产项目较多，使得商品房预售款较大幅度增长。近两年，其房地产的预售量还在进一步增长。”宋先生说。

　　王政表示，国家近年来出台了若干政策调控房地产业的超常发展，尤其是2011-2012年，相关部门密集出台了一系列调控措施，效果日益显现。“因此，如果发行人房地产开发所在区域的地产价格发生较大波动，对其地产业务将产生影响，进而影响发行人的经营业绩。此外，信贷市场的收紧及政策的密集出台，使房地产市场再现浓厚的观望情绪并造成成交量下滑，对发行人的相关业务板块而言，存在一定的政策风险。”

　　零售业务仍需巨量资金

　　当前，发行人主要经营范围集中在山东省内，主营业务中的零售业、房地产业在山东省内具有较强的竞争力，但省外区域业务的开展较为谨慎。山东省外的商业铺设，仅在河北邢台、石家庄以及河南濮阳等地开设了11家门店，并计划在北京开设一家门店。在山东省外，房地产业仅在北京和重庆有所发展。

　　“从营业收入和毛利润的结构来看，零售业仍是鲁商集团的第一大主业。”王政说。根据上述募集说明书，2009-2011年及2012年1-9月，零售业在其营业收入中的占比分别为81.04%、81.00%、82.37%和87.65%；分别实现毛利润23.67亿元、33.33亿元、40.81亿元和34.81亿元，对于集团的毛利润贡献度分别为63.00%、64.31%、69.11%和75.31%。

　　事实上，零售业一直是鲁商集团重点发展的核心业务。近几年来，其采取租赁、自建、购买等多种发展方式，门店网络布局和销售规模均快速增长。截至2012年9月末，其拥有103家百货超市综合门店、174家连锁超市，9家家居专营店、33家家电店、3家购物中心和10家汽车专营店。

　　目前，发行人的零售业务处于高速发展时期。2011年新开百货超市复合店13家，连锁超市22家，家居店3家，家电店12家，购物中心1家。

　　在宋先生看来，快速扩张需要大量的资金支持，一旦现有的现金流无法满足快速扩张的资金需求而导致资金链断裂，将会产生一系列的连锁反应。

　　而除了传统的银行信贷外，鲁商集团积极尝试在债券市场直接融资，已在中国银行间市场交易商协会成功发行多期短融券，并且在债券市场成功发行企业债。2011年，其发行债券收到的现金占筹资活动现金流的20.40%。至去年前3季度，这一比例上升到了22.26%。

　　记者述评

　　线上线下对决商业模式

　　几天前，阿里巴巴集团宣布将拆分为25个事业部，马云在公司内部发出了一封题为《变革未来》的信件，明确表示：此次变革方向，要把公司拆成更多小事业部运营，最终实现“同一个生态，千万家公司”的商业生态系统。

　　这种拆分的灵活源于民企的性质，而且主打目标是天天都要拥抱变化的线上商务。然而，每一个成功的商业集团，却未必采用雷同的商业模式，鲁商集团主打的即是传统的线下商业。

　　如果把商业集团做一个粗浅的比较，线上的阿里巴巴是由运营驱动的生态性公司，其业务始终围绕着电子商务而开展，比如从C2C的淘宝网扩展到B2C的天猫，线上的支出衍生出支付宝，商家的价格混战产生了一淘，团购的兴起催生了聚划算，商家的融资需要催生了小额贷款等等。

　　而线下的鲁商集团，则在发挥主业优势的同时，触角向不同的行业扩展，走的是传统的多元化分散风险的道路，不存在任何交点可以把相关业务紧密地连接起来。

　　当前正处于商业模式的探索转型过程中，这两种模式都可以发展得风生水起。不过，随着两种模式博弈和对决的深入，其各自走向和命运，在不久的将来或见分晓。