天宸股份：烟屁股还是价值陷阱

　　说天宸股份（600620.SH）是格雷厄姆意义上的烟屁股公司，有点恭维它了，以“三无公司”来形容，也许更准确无主业、无业绩、无前途。2009年底，天宸股份总资产超过14亿元，但到2012年三季度末，降至不足9亿元，同时负债也从7.8亿元降至2.15亿元，净资产基本上维持在6亿 元以上。三年多来，实施过每股分红3分钱，共计略多于1000万元。如果扣除公司所持有的上海绿地（集团）有限公司（下称“上海绿地”）2.95%的股权资产增值外（这部分资产一直以账面价值体现），过去几年，其净资产收益率差不多为零。

　　上海绿地2012年预售金额首度突破千亿（超过1050亿元），位列全国行业第二，略超保利地产（600048.SH）的销售额1018亿元；实现预销售面积约1180万平方米，位居行业第三。分别较上年增长38%和43%。

　　由于上海绿地未公布详细报表，无从得知其资产收益率以及负债水平，但可以参考其他指标。如上海绿地目前在建面积逾5200万平方米，已遍及全国70个城市并在韩国济州岛启动建设。公司计划2013年销售继续增长30%以上。从拿地来看，全年共新增土地储备10557亩，可建建筑面积1908万平方米，不仅储备了一大批市场潜力大、杠杆效应强的优质项目，并且新进入一批能级高、空间大的省会城市及副省级城市，布局进一步完善。

　　此前，上海绿地大举进军商业地产，持有型商业规模逐步扩大并逐步进入大规模开业经营阶段，自有商业物业已超过350万平方米，开发规模超过2000万平方米。目前建成及在建酒店60余家，资产规模200多亿元，遍及全国35个城市，覆盖高档豪华、度假休闲、商务经济等全系列产品。

　　因此，上海绿地的估值水平大约接近或超过保利地产，如果以1000亿元左右的市值来参考估算，那么天宸股份持有的2.95%，大约市值为29.5亿元。

　　天宸股份的另一块资产就是位于上海闵行区颛桥镇的400亩土地，之前规划做物流，现在A区已经变更为商业用地，B区还在申请变更为商业+住宅。参照周边的土地买卖价格，以及天宸股份持有的85%的股权，大约价值20亿-25亿元。毫无疑问，土地的公允价值显然不是它的最终价值，如果转让，要缴纳很大一笔税款；如果自己开发，就要考虑到开发时间是立即开发，还是几年后开发，现金流折现回来的价值，都必须给予很大的折扣。

　　目前不少地产股都拥有大量的土地储备，以土地储备的市场公允价值为价值计算标准，显然会遭遇重大失误，因为市场是综合开发能力、资金成本以及税赋等给予定价。所以开发速度极慢的地产股，市场估值很低，就是明证。

　　天宸股份市值目前不足18亿元，上述两块资产的清算价值比之高出很多，据此是否可以认为天宸股份是一个很好的价值投资品种？

　　答案是否定的。

　　巴菲特的导师格雷厄姆的投资方法就是四处寻找市值大大低于资产账面价值的股票，甚至低于净营运资金（流动资产减掉流动负债）的股票。巴菲特将之称为“烟屁股”，即捡起来还可以吸几口。格雷厄姆就是大量买进这类股票，分散风险，最后的回报也相当不错。

　　但不幸的是，这类公司很多却是价值陷阱。

　　一种是公司的资产不错，盈利能力也不错，但是管理层却不思进取，每年赚取的利润就躺在账上，也不分红，投资者干着急。等产业走下坡路后，公司无法找到新的游戏，业绩开始每况愈下，市值自然一直在低位徘徊。另一种是公司账面净资产远高于市值，但控股股东却根本不会清盘，慢慢地，资产越来越不值钱。这两类公司，一般投资者是无法改变管理层的，除非有根本的变革，市场不会给予高估值。

　　至少从过去十几年来看，天宸股份呈现出来的是价值陷阱，而不是烟屁股，不但不能吸几口，还要被烫手。只有耐心等待催化剂上海绿地上市，方为上策。公司其他的资产盈利能力极低，保持谨慎保守的态度是必须的。

　　巴菲特后来接触了费雪的理论，又遇到芒格，才彻底改变了捡烟屁股的投资方法，重视资产的盈利能力而不是资产的数量，所以才以12.5倍的PE买入喜诗糖果，而且一直津津乐道到现在。

　　作者：特约作者 林松立／文来源证券市场周刊)