新股发行改革十问：核查能否让企业业绩回归真实

　　一、核查能否让IPO企业业绩回归真实？

　　岁 末年初，拟上市企业（IPO）财务核查在资本市场圈内掀起风暴。一些分析人士认为，核查风暴将吓退不少正在排队的拟上市企业，为疏通新股“堰塞湖”减压。

　　诚然，IPO财务核查确实有助于减轻新股“堰塞湖”压力，但是开展此项大规模、长时间专项检查的真正指向远非简单减少新股排队、疏通“堰塞湖”那么简单。

　　去年10月下旬以来，IPO基本处于停滞状态，而申请上市的企业热情不减，这导致排队企业越来越多，一时间积压的800多家拟上市企业犹如悬在脆弱市场头顶的一把利剑，让各方坐立不安。

　　业内人士认为，拟上市企业数量庞大固然让市场心生忧虑，但真正让市场恐惧的还在于部分拟上市企业为达上市目的不惜粉饰业绩、弄虚作假。

　　“必须挤掉水分，让拟上市企业业绩回归真实。业绩有起有落很正常，但必须充分披露。这样才能实现新股合理定价，市场估值真实有效。”接近监管层的相关人士说，这才是IPO核查的真正目的所在，劝退、分流部分排队企业只是挤掉水分的过程，让企业业绩回归真实才是重点。

　　从目前的效果来看，自查、核查等多种手段相结合，已经让一些拟上市企业知难而退，主动撤回上市申请。这无疑是业绩水分悄然蒸发、企业逐渐回归真实的最好注解。

　　二、发审理念能否百花齐放“不拘一格”？

　　长久以来，在新股发行改革中围绕审核理念的争论一直不断。不少市场人士认为，当前的发审理念需要有所改变。最典型的莫过于对拟上市企业业绩增长的要求。以创业板上市为例，某发审委委员在一次MBA培训课程上谈及对IPO企业的审核态度时说，“耐克型可以，李宁型不行”。该发审委员进一步解释称，在审核IPO企业，特别是创业板IPO企业前三年经营业绩走势时，一般情况下，发审委可以接受“高-低-高”走势，而不接受“低-高-低”走势。

　　业内人士认为，要求所有拟上市企业的业绩增长都按照人为画定的曲线增长，有违正常的发展规律，即便是诸如苹果这样伟大的公司，其业绩也曾出现潮起潮落。

　　目前的审核理念，过多地关注企业历史的业绩增长，并以此作为对企业未来盈利能力的判断依据，客观上助长了拟上市企业、保荐机构等弄虚作假。最终的结果则是所谓的“优中选优”，甚至是在一大堆“人造美女”中“假中选优”。一些“人造美女”粉饰过关上市后，经不起时间和市场的检验，上市不久就业绩“变脸”。

　　对此，有市场人士建议，希望在下一步新股发行改革中创新审核理念，逐步淡化对企业盈利能力的实质性判断，弱化对企业业绩增长整齐划一的要求，多一些“不拘一格选人才”。企业业绩下滑并不要紧，重要的是充分披露说明下滑的原因及解决应对的办法，让市场、投资者自己去判断企业的投资价值。

　　三、新股发行改革将引入哪些创新举措

　　近日有媒体报道称，上交所有关部门正研究创新新股发行方式。例如，在新股发行时发行认沽权证，投资者可在三年后行权，以此保证投资者的利益。投资者可将该权证理解为固定收益产品。同时，上市公司因为增加或有负债，对自身的发展要求更高，对IPO发行定价将更为理性。

　　“如果发行新股的时候赠送认沽权证，那么将有效限制上市公司造假动力；因为造假不能获得收益，短期的造假上市使股价一时虚高，但最终会出现不断的回归，对投资者而言，认沽权证将弥补损失，损失将由上市公司承担。这样一来，相信新股的质量将大大提升。”有私募机构这样评价新股发行认沽权证的新思路。

　　业内专家建议，创业板如果采取打包发行上市、集中上市的办法，在一定程度上也能解决新股“三高”发行问题。多只新股打包发行或可出现差异性结果，有利于价值发现机制的形成，对投资者来说一次可以选择的新股多了，或许对抑制炒新也有一定作用。一旦打包发行，对询价机构也提出了更高要求，短时间内需要更多时间、人力精力去消化和分析10多家公司有一定难度，需要拉长询价时间区间等配套政策来应对解决。

　　四、新股发行定价如何更趋市场化？

　　无论采取何种创新举措，新股如何合理定价始终是绕不过的难题。

　　自2009年A股IPO重启之后，新股发行基本遵循“市场价定价发行”的原则。集中体现在新股定价上，就是无论新股发行价格多贵，发行市盈率多高，都被认为是“市场化”的结果。最终带来的负面影响是，“三高”发行比比皆是，新股定价的价值发现功能出现扭曲。

　　证监会主席郭树清在今年的全国证券期货监管工作会议上提出，继续完善新股定价机制，推动市场各方归位尽责，强化对中介机构的监督。对此，有市场人士认为，新股询价制度的完善其实一直在推进，比如此前引入私募等“第七类机构”以及个人投资者参与新股询价等，但是并没有从根本上解决人情报价、虚高报价等问题。

　　新股定价是发行制度的关键在于，既要充分发挥价值发现功能，又要避免落入三高发行的窠臼。要想实现这样的平衡难度不小。就像在完全市场化和“窗口指导”的跷跷板两端，坚持市场化的发行定价是方向，但是在新兴加转轨的现实面前，投资者、发行人、中介机构还需要一个成长的过程。如果重归新股定价“窗口指导”，对市场的伤害则更大。洛阳钼业、浙江世宝等上市之后遭遇爆炒，值得有关各方深思。

　　专业人士指出，在下一步的改革中，仍然要以完善理性合理的询价制度为重点，强化定价过程中的市场约束，持续推动发行人、保荐机构及其他中介机构等各类主体尽职履职、诚实守信。

　　五、新股发行环节如何实现投融资平衡？

　　一个健康的股市应同时具备融资和投资两大功能。但是长期以来，中国证券市场过度倚重融资功能，而在一定程度上忽视了市场的投资功能。这就使得证券市场出现一些反常现象，比如有的年份融资总额“雄霸全球”而指数涨幅却“熊霸全球”。上市企业从资本市场获取了大量的资金，而投资者却难以获得合理回报。A股市场生态失衡如此严重，以至于多次出现IPO被迫暂停，才得以换来A股市场的短暂上扬。这是极其不正常的现象。IPO只有不再重蹈“重融资轻回报”的覆辙，市场才不会闻IPO失色。

　　郭树清主席在今年的监管工作会议上提出，要坚持投资功能和融资功能完全平衡。如果融资功能发挥不好，储蓄就不能很好地转化为投资，企业就无法获得股本支持。而投资功能发挥不好，投资者无利可图，不能获得正常收益，他们就不会参与市场，从而从根本上制约市场融资功能的长期稳定发挥。

　　对此，有市场人士认为，这一观念的转变是证券市场定位的重要转折。北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐表示，中国股市最大的问题是制度缺陷。资本市场从设立之初就是为融资者设计的，而不是为投资者设计的。融资者可以发行股票拿到钱，所以争相上市，而投资者尤其是散户很难挤进一级市场。他认为，监管部门早就该提升股市的投资功能，使其和融资功能完全平衡。“监管层在过去一年内出台的这些政策措施实际上正在逐渐发挥作用。”曹凤岐说。

　　六、IPO重启之后如何遏制盲目炒新？

　　新股炒作看似是新股发行上市后的环节，但事实上，却与新股发行密切相关。甚至可以说，炒新盛行已经成为扭曲整个资本市场价格机制的重要原因。因为炒新盛行，无论是什么样的股票总是能够在上市后卖出高价来，这就直接让IPO定价失去了来自二级市场的风险约束，成为IPO三高长期存在的重要原因。因此，要解决IPO发行三高问题，就必须解决好盲目炒新的问题。

　　专业人士指出，去年以来，一线监管部门采取了一些抑制炒新政策后，过度炒新的风气得到了抑制，IPO定价也随之趋于谨慎，一二级市场平衡发展的格局初步显现。

　　虽然取得了阶段性成果，但炒新顽疾依然不能忽视。深交所在当前IPO专项检查而暂停发行的“窗口期”推出建立炒新账户分类管理办法，就是希望加大遏制炒新力度。

　　抑制炒新不是一个单一的、孤立的措施，而是新股发行改革乃至资本市场整体改革的一个重要着力点和突破口，做好这一环节工作，就能为新股恢复发行更好地护航。其中的逻辑是，新股上市后价格合理了，会促进IPO价格的合理回归；IPO定价合理了，又会促进市场资源的合理配置。所以，盲目炒新绝不是一般的“伤风感冒”，可以不治而愈，而是资本市场的“公敌”。监管部门、中介机构和其他市场参与者应当形成合力，早日攻克这一难题。

　　七、如何进一步完善新股发行条件？

　　新股发行条件是企业上市的硬杠杠。随着证券市场发展，呼吁修改完善新股发行条件的声音一直不断。据了解，在去年出台《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》的基础上，监管层下一阶段发行体制改革在提高资源配置效率、为投资者提供优质投资产品和渠道的整体改革原则下，拟定了五方面工作重点，其中包括进一步改善主板、中小板、创业板的发行条件。

　　郭树清主席在监管工作会议上表示，要改进发行条件，这让不少市场人士对在未来新股重启后完善发行条件充满期待。目前这一工作已经列入2013年监管部门工作计划。不过，有专业人士认为，由于修改完善发行条件牵一发动全身，短期作出大的修改，比如直接调整财务指标门槛，可能性不大。“毕竟我们目前财务达标的上市资源并不缺乏，而是太多。”这位专业人士说。

　　不过，创业板市场改进发行条件的进程有望提速。深交所日前在部署2013年六个方面的工作时就明确，要放宽创业板行业限制。此前证券时报记者采访监管部门相关负责人时获悉，有关方面还在酝酿进一步降低创业板上市公司准入门槛，比如利润连续增长的“耐克曲线”要求应该调整，希望逐步淡化对拟上市企业盈利能力的要求等，推动更多新业态、新模式的中小企业登陆资本市场。

　　八、IPO重启时间窗口何时打开

　　自从去年10月下旬浙江世宝发行新股以来，A股市场暂停IPO已达3个月之久。目前业界最为关心的，莫过于IPO重启时间窗口何时打开。

　　郭树清主席在今年监管工作会议上提出，要落实以信息披露为中心的审核理念，修订完善首次公开发行股票管理办法等规则制度。因此，有分析人士认为，监管部门可能会先着手完善新股发行制度，然后才再重启IPO。

　　一位接近监管层的相关人士则认为，前一次暂停新股发行的主要原因是股改带来的重大制度变革，而这一次暂停则是由于市场低迷、监管层伸出“有形之手”来稳定市场，两者有质的不同。“监管层正在推进的财务报告专项检查，就是为重启IPO"清障"。”该人士说。

　　值得注意的是，证监会日前在财务报告专项检查通知中提出了明确的时间表，要求保荐机构、会计师所在3月31日前报送自查报告。业内人士据此预测，IPO在4月份之后重启的可能性比较大。当然，如果二级市场持续回暖，已过会企业能够率先完成核查并提前“交卷”，那么，这个时间窗口也可能适当提前。

　　九、能否把造假者罚得倾家荡产？

　　近几年A股市场造假上市案例并不鲜见，从绿大地、苏州恒久，再到胜景山河、新大地，每一次东窗事发，都刺激业内的神经，也引发各方面的反思：为什么总有企业宁愿冒着身败名裂风险，也要铤而走险？答案只有一个：违规成本太低。

　　以绿大地为例，公司虚增收入近3亿元，募资接近3.5亿元，司法判决仅罚款400万元，5名涉事高管也获得缓刑“优待”。如此低廉的违规成本，怎能让造假者望而却步？

　　在严罚造假上市方面，香港证监会处理洪良国际案的做法值得借鉴。香港证监会成功促使香港高等法院颁发命令，责令因财务造假而上市的洪良国际以每股2.06港元回购股份，所付金额甚至大于公司IPO募资额。

　　鉴于内地一些地方执法时往往“胳膊肘向里拐”，司法处罚避重就轻，A股市场要完全效法洪良国际处罚案例有不小难度。为此，要尽快推动形成与资本市场执法实际需要相适应的司法制度安排，促进行政执法与司法的有效对接。

　　专家建议，在新的司法制度出台之前，不妨以企业发行承诺作为行政执法的法律依据。除了目前招股说明书中的重要声明，为了杜绝造假者心存侥幸心理，还应该加上类似承诺—“如若存在上述违法违规行为，公司自愿启动快速退市机制，并按募股价格附加同期银行存款利息退还给投资者。”唯有把造假者罚得倾家荡产，才能真正起到以儆效尤的作用。

　　十、 再融资效率能否进一步提高？

　　近年来，监管部门不断完善再融资审核流程，取得了积极成效，但是目前的再融资审核体制无论在申请便捷性还是审核时间周期上，都与企业的实际需求有一定距离。

　　今年的全国证券期货监管工作会议提出，要结合行政审批制度改革，优化再融资审核制度。有分析人士建议，监管层可考虑把再融资审核权下放到交易所。

　　不过，专业人士认为，简单地把再融资审核权下放到交易所存在一定的法律障碍。证券法第十条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”。在不违反相关法律法规的前提下，监管部门可考虑在深沪交易所设立垂直领导的再融资办公室，待条件成熟时，由其负责再融资审核工作。该专业人士透露，“最快上半年就可以实现再融资审核制度的优化。”总体原则就是贴近市场、降低成本、提高效率。

　　再融资审核权下放之后，可以更好地借助交易所的一线监管优势，提高再融资效率，同时也便于交易所实行分类监管，在上市公司中引入“好人举手”制度，让守法自律、真正有融资需求的优质公司能够及时获得发展“正能量”。（记者 方岩 胡学文）

　　作者：方岩 胡学文 (来源：证券时报)