深究“变质”的基础货币：货币债务化与流动性危机(图)

　　（基础货币=流通中的现金+存放在央行的准备金）

　　FTav：忘掉关于铸造万亿面值铂金银币的争论吧。现在最令人兴奋的争论正在沃尔德曼和克鲁格曼之间发生“基础货币”和短期国债是否完美可相互替代的，而这对央行的货币政策又有何意义呢？

　　首先承认，我们过去的观点 一直和沃尔德曼比较一致。但这并不表示克鲁格曼就必然是错的，克鲁格曼的言论可能只是有些随意罢了。

　　我们简单回顾一下他们间的争论。

　　本周一，沃尔德曼提出了他的观点：

　　…现金和（短期)国债将继续保持接近完美可相互替代的状态，因为我预期美联储将继续给超额准备金支付利息，利息水平与联邦基金利率相近。

　　沃尔德曼还表示，这是因为央行已经抛弃了纯粹只关注数量的管理观念，转移到所谓的“（利率）下限系统”管理。

　　沃尔德曼的观点基本上就是说，认为（利率）零下限只是一个普通的过度阶段是错误的（正利率和负利率有着本质区别）。他认为，我们已经进入了一个新世界，在这个世界里，选择持有“基础货币”而不是短期国债不再会造成机会损失（短期国债回报率很低，“基础货币”能存放在美联储收取0.25%的利息）。所以它们间是接近完美可相互替代的。同时，我们将来不大可能回归到旧体系中。

　　而克鲁格曼指出了，沃尔德曼认为短期国债和“基础货币”是一样的观点是错误的，因为（在正常时期）大部分基础货币都是由（以现金形式在流通的）货币组成的。只有在后危机时代，纯粹的准备金才开始占据了组成基础货币的主要地位。

　　克鲁格曼写道，这是一个很重要的事实，因为现金的回报率一直都是零。（在正常时期，超额准备金利率也是零，现在0.25%的超额准备金利率是美联储实施QE政策以后引入的。）

　　虽然克鲁格曼也承认，在现在的环境下，基础货币和短期国债之间的确不存在很大的区别但这只是因为，几乎所有资产的收益率（包括短期国债和存款）都接近零。但他强调，这种情况不会一直持续下去（这是克鲁格曼和沃尔德曼的主要分歧之一）。

　　比如说，当美联储开始上调利率，基础货币和短期国债将再次变成完全不同的东西。短期国债将再次能产生回报，但基础货币就不能了。那么，持有“基础货币”的机会损失又将再次出现。同时，这将使基础货币再次变成通胀性的。

　　然而，克鲁格曼还是承认了重要的一点：

　　美联储可能真的会通过提高超额准备金利率，冲销大幅扩大的基础货币规模的影响，从而避免这些基础货币都转变成流通中的现金。但这只是另一种形式的借款（央行向银行体系借款，锁定过多的流动性）；这样做并不能改变一个结果在不存在流动性陷阱的经济环境下，印钱和发债实际上并不是相同的事情。（流动性陷阱是凯恩斯最先提出来的。凯恩斯曾指出当一定时期的利率水平降低到不能再低时，此时无论货币数量如何增加，利率再也不会下降。）

　　其实我们一直认为，超额准备金利率作为一种冲销QE操作的工具，一直被忽视。（从这个观点上看来，其实美联储的QE操作并不比欧洲央行冲销版流动性操作更具有通胀性。因为其实都是冲销版的。）

　　超额准备金利率是引导银行持有更多的流动性，而放弃寻求发放更多的抵押贷款或购买更多的安全资产的“冰袋”。在危机发生时，这是压缩利率间差异所必需的也就是，支持担保贷款利率，保证担保贷款利率水平不会跌到负值（大家都在抢安全资产），否则这可能扩大与正的，接近于零的非担保贷款利率的利差。

　　这是很重要的，因为如果非担保借贷市场冻结，那么银行几乎只能依靠非公开的抵押市场进行融资。

　　当官方利率为零，而一家银行却不能获得利率低于5%的非抵押贷款，那么这家银行只有三个选择：1）从美联储寻求具有惩罚性利率的紧急贷款（这会令银行声誉蒙羞）；2）不断通过回购市场进行抵押贷款；3）如果这家银行没有足够的抵押品，那么只能选择从美联储借取合格的抵押品，或通过紧急救市计划，用低质量的抵押品换取高质量的抵押品。（后者正是2008年所发生的情况。）

　　但在2008年金融危机爆发的时候，真正冲击市场的问题并不是流动性不足。而真正的问题是，抵押品市场出现了分化。

　　一些在危机前一直拥有足够抵押品在回购市场上进行融资的银行，突然发现它们的抵押品不可用了。这导致一些银行出现了严重的流动性不足，而对银行流动性的恐慌马上传播到非抵押借贷市场，接着整个非抵押借贷市场被冻结了。

　　另一方面，那些具有大量流动性的银行，突然害怕借款给那些可能随时破产的失去流动性支持的银行，所以把借贷业务全部转向了抵押借贷市场。这马上出现了另一个问题，突然没有足够多的安全资产作为抵押用于借贷了，起码在等于或低于联邦基金利率的借贷活动上是缺乏足够的安全资产。

　　在抵押安全资产的借贷活动上，健康的银行开始排挤其它对手。健康的银行甚至选择放弃回报，把资金放在美联储作为超额准备金，因此很容易理解，为什么回购利率开始相对于联邦基金的目标利率大幅走低。如下图所示：（理论上，联邦基金利率是银行间的非抵押借款利率，而回购利率是银行间的抵押借款利率。）

　　（红线代表联邦基金的目标利率，蓝线代表国债抵押隔夜拆借利率，绿线代表实际联邦基金利率）


　　简而言之，本质问题并不是流动性不足。而是一些银行拥有太多流动性，而另一些银行却流动性严重不足。

　　上文说道，一部分银行面临的流动性短缺诱发了08年金融危机。

　　其实，美联储面对的真正挑战是，怎么在金融系统中平均化流动性的分配，同时又不会再增加回购市场的压力，因为回购市场已经接近把“无风险”贷款利率推向负值。

　　给超额准备金提供利息被视为一个有效的解决问题方法。超额准备金利率不单能保证所有持有超量流动性的银行能赚取稳定的利息收入因此终止了恐慌性的资本自我破坏过程，而且还能给美联储继续注入流动性提供空间，直到满足所有的流动性短缺，进而把所有对流动性的恐慌从市场中移除。

　　总而言之，超额准备金利率是压缩无风险利率和风险利率的关键因素。但不是因为风险利率被压制了，而是因为通过超额准备金利率设定下限，拉高了无风险利率。

　　回到沃尔德曼的观点，起码在现在可以说，“基础货币”已经变得可以全面替代短期国债了。但是，我们补充一句，在一些情况下，有利息收入的储备金应该是更受欢迎的。

　　然而，这个争论其实与流动性偏好相关。

　　我们认为，超额准备金利率的存在使流动性偏好产生了倾斜。这就是准备金在“基础货币”中的占比突然飙升的关键性因素。如果超额准备金利率曾被下调到零（甚至负值），这种情况毫无疑问将很快被逆转，因为持有零回报的准备金会马上出现机会成本。

　　实际上，我们会进一步地认为，超额准备金利率是阻止市场利率走向负值的关键性因素，如果市场利率出现负值，那么将会导致货币市场基金的面值跌破一美元，甚至会导致全美国人都开始把钞票藏在自家的床底下。

　　所以我们同意沃尔德曼的观点，超额准备金率创造了对超额准备金的流动性偏好，甚至超过短期国债。所以，这个时候超额准备金凭借自身因素，成为了一种新型的安全资产。

　　超额准备金变成了国债的等价物。但是，很重要的一点是，这种“国债”的发行目的是永远不会用于消费的，而发行的目的只不过是为了创造更多的安全资产。

　　美联储QE政策的退出

　　在这里顺便引入另一个话题。当选择退出非常规的货币政策，美联储将不得不重新赋予超额准备金机会成本。当利率被上调，联邦基金利率和超额准备金利率的利差将只能放大。

　　这时，大量本来存放在美联储的超量流动性将要么流向任何正收益的安全资产，要么直接涌向实体经济。这两个情况都会存在风险。前者会使大量的资金涌向安全资产，可能再次导致回购利率下跌至联邦基金利率以下，实际上就是令央行的加息政策无效化。后者会令经济面对通胀失控的风险。

　　为了阻止这些负面影响发生，央行必须以比流动性流向这两个方向更快的速度，抽走多余的流动性。但用了四年时间注入的流动性怎么可能瞬间被抽走呢？

　　而且，美联储在市场抛售如此巨大的持仓头寸还会出现其它很多问题。你完全可以把这个过程看作，刷信用卡大手大脚消费以后，还钱就不是一件简单的事情了。（长期偿还最低还款额才是硬道理。）

　　所以，沃尔德曼观点的重点是：如果你不必这样做，又何必这样做呢？我们完全可以象对付债务一样，不断给这些超额准备金“展期”：

　　为什么要做降低现有过多的基础货币规模这种麻烦事呢，这可能是具有破坏性的，这样做并不是解决任何迫在眉睫的问题。

　　如果降低基础货币规模的速度不够快，会造成巨大的风险。其实还有另一个方案，就是把超额准备金利率作为一个长期的可调整利率。

　　正如沃尔德曼总结的：

　　如果美联储接受长期的（利率）下限系统，那么美联储将永远能通过给准备金支付联邦基金利率水平的利息，“冲销”永远存在的超量基础货币的影响。正如克鲁格曼所说的，这将避免准备金成为流通的货币，而让它们成为政府借款的一种新形式。所以，我们认同：在下限系统中，基础货币和短期国债是几乎没有区别的，无论在什么目标联邦基金利率下。只有在持有基础货币相对于持有国债存在机会成本，印钱和发债才存在区别。如果克鲁格曼希望在“不存在流动性陷阱的环境下”，定义这一成本的存在，那么他是对的。但是，这只是定义，我预期我们将在长时间里陷入流动性陷阱。按照克鲁格曼的定义，下限系统将是一个永远的流动性陷阱。来源华尔街见闻)