东电“B转A”方案深度解析 重点保护投资者利益

　　本报记者 黄华镇

　　2月20日晚，浙江东南发电股份有限公司（以下简称“东电B股”，证券代码：900949）发布公告称，公司第一大股东浙能电力股份有限公司（以下简称“浙能电力）拟发行股票吸收合并东南发电，并在上海证券交易所上市，从而进一步整合资源，发挥协同效应 ，实现浙能集团电力主业整体上市。这意味着此前备受市场关注的东电“B转A”进程拉开帷幕。

　　2012年年底，中集B以“介绍上市”的方式在香港联交所主板挂牌交易，成为国内首家成功实现 “B转H”的B股公司。此后，万科、丽珠集团相继公布其“B转H”方案；上柴股份也1月19日发布B股回购方案，成为沪市首例以回购方式解决B股出路问题的公司。而东电B如能成功实现转板，则将成为国内首单“B转A”案例。

　　受B股改革新模式层出不穷，以及市场整体积极表现等因素的影响，东电“B转A”方案一经推出，即引发各界热议。此间既有对方案的肯定，但也存在不同意见。特别在换股价格、溢价比例、换股比例（尚未确定）等方面讨论尤甚，为此，本报记者特别联系与浙江浙能电力股份有限公司取得联系，公司相关人士也就本次方案中投资者关注的问题进行了坦诚的解读。

　　采用市盈率法

　　进行定价的依据

　　我们注意到，对于方案，媒体和中小股东们更多的是围绕定价依据进行讨论，即本次方案采用的是市盈率法定价，因此有个别投资者提出为何不参考市净率定价。

　　对此，相关人士给出的解释是：对于证券市场上的理性市场投资者而言，关注的焦点是上市公司未来所产生的现金流、利润及未来增长情况，而不仅仅停留在资产的规模（即净资产）上。通过将公司的净利润乘以适当的倍数（即市盈率法）计算出公司股票价值的方法，是对电力公司估值最常采用的方法。

　　本次东南发电换股价格采用市场上通行的做法，即以上市公司东南发电收盘前二十个交易日的均价上浮41.12%并最终确定为4.90元。以换股价格4.9元为基础，东南发电扣除非经常性损益后的每股收益0.34元，对应市盈率14.41倍。

　　浙能电力发行价格将综合考虑定价时的资本市场情况、浙能电力合并东南发电后的盈利情况以及火力发电行业A股可比公司估值水平等因素来确定，预计发行价格区间为5.71元/股至6.63元/股，上述发行价格系以2012年备考后的财务数据为基准进行测算，对应预案中的披露的净利润形成的市盈率为14－16倍，浙能电力发行价格所确定的市盈率与东南发电扣除非经常性损益后的每股收益差异不大。

　　随着2013年新建机组投产、浙江省全社会电力需求增加等因素，2013年度浙能电力净利润水平将较2012年度有所增加，意味着进一步降低浙能电力本次发行市盈率水平。同时，截至2013年2月21日，可比的火力发电上市公司的市盈率行业平均水平为18.14倍，本次预案中预计浙能电力的市盈率水平（14~16倍）与行业相比存在显著的折扣。目前投资者仅仅在发行市盈率上还有很大的获利空间。加上本次吸收合并上市并未考虑融资，不存在股权再次稀释，因此这部分定价折扣也是由东南发电流通股东享受的，投资者实际的年化综合收益率预计远远高于41%。

　　截至今日，东南发电再次以涨停报收，收盘价为0.763美元，较停牌前一日收盘价0.574美元32.93%，扣除同期B股指数24.11%的上涨，仍有8.82%盈利，相应溢价上浮，主要是由本次方案提供的。加上换股以后浙能电力估值水平的回归和未来浙能电力盈利水平的增长，投资者将获得更高的投资回报。

　　相关人士特别提出，在将浙能电力和东南发电进行对比时，需要厘清一个概念，即转板后的浙能电力，是在原浙能电力+吸收合并东南发电后所形成的“新浙能电力”。新的上市主体，不仅保留了原东南发电的优势所在，更注入了众多优势资产，因此“新浙能电力”的综合竞争力显然比如今的两个独立概念更强。而估值的问题，都应该以合并完成后的“浙能电力”为考量。

　　换股溢价

　　与B股指数涨幅

　　方案显示，东电B股的换股价格为0.779美元/股，较定价基准日前20个交易日的均价0.552美元/股有41.12%的溢价。据此，有网友认为，东电B股停牌期间，上证成份B股指数上涨了23.86%，因此实际的溢价幅度与数字所显示的并不等同。

　　对此，相关人士表示，停牌前的价格其实已经准确的反映了B股市场投资者对东电B股的公允价值的判断。通过对比以往过去几年A、B股股指的涨幅可以发现，由于B股自身存在的融资渠道不畅，并且被不断边缘化的原因，过去几年B股不可避免地沦入低估值、低成交、基本丧失再融资功能的境地。但从2012年末开始，上证B指的涨幅大大超过同期上证综合指数的涨幅水平，在此轮B股的整体涨势中，B股公司改革方案的集中连续推出是提升投资者预期、促进市场连续向好的核心驱动力。

　　换句话说，当前B股的股价是凝结了投资者对于未来的预期之后形成的，而停牌前的股价则是投资者是在没有B股改革利好消息的情况下从市场判断所形成的，相对比较公允。

　　对比以往的换股吸收合并案例，广汽集团吸并广汽长丰溢价率为14.98%，中交股份吸收路桥建设溢价率为23.03%，中国铝业吸并山东铝业和兰州铝业，溢价率为15.93%。因此，即使在目前41.12%的换股溢价下，剔除上证B指23.86%的涨幅后，东电B股的溢价幅度仍有18%左右，与类似案例溢价率基本持平，这也显示了方案操作方很大的诚意。

　　另需注意的是，现有B股股东提出增加溢价率的诉求，从情感角度无可厚非，但从浙能电力的角度出发，则必须兼顾新老股东利益的平衡。简而言之，如一味提高现有东电B股换股溢价率，使得其超出市场公允价值，如若本次“B转A”成功实施，那么对于坚持持有股票的老股东以及浙能电力A股新股东群体来说，就将失去在二级市场上的投资价值，因此现有方案的出炉，应该说是兼顾了新老股东利益的综合平衡。

　　投资者保护的

　　实际举措

　　作为重大无先例事项，方案在投资者利益保护方面笔墨甚多：对于浙能电力发行价格确定方式、东南发电换股价格以及东南发电股东现金选择权、浙能电力异议股东退出请求权、债权人的保护等均作出了明确界定，尤其方案所遵循的原则中，明确包括“保护东南发电和浙能电力全体股东、债权人的合法权益，特别是中小股东利益的原则”以及“"平等协商、自愿选择、自愿合并"的原则”。尽管东南发电公司章程中并未对换股合并事宜是否需要进行分类表决进行约定，并且现行法律法规也没有明确要求公司采用分类表决的方式审议股东大会议案。但出于对投资者利益保护的初衷，东南发电还是决定实施分类表决的方式。方案显示，本次换股吸收合并，须经东南发电股东大会审议，并分别经出席东南发电股东大会的全体非关联股东和B股非关联股东所持表决权的三分之二以上表决通过。

　　同时，本次换股吸收合并将向东南发电除浙能电力以外的全体股东提供现金选择权，由浙能集团和中金公司担任现金选择权提供方。现金选择权目标股东可以就其所持有的东南发电股票按照0.580美元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。