张茉楠：未来央行货币政策将“调”大于“控”

　　中国已经实施了三年 “稳健的货币政策”，如果说2011年是“稳中偏松”，那么2013年总体体现 “稳中偏紧”，而未来货币政策“调”可能大于“控”。

　　近一时期以来，货币政策所显现出的不确定性引发市场对央行货币政策是否转向的极大疑虑。最近的一些数据和政策动向似乎释放出一些偏紧的迹象。2月末，广义货币（M2）余额99.86万亿元，同比增长15.2%；狭义货币（M1）余额29.61万亿元，同比增长9.5%。

　　而央行在货币操作手法上更是“以收为主”，2月份当月净回笼现金2136亿元，2月20日当周，央行在公开市场单周净回笼资金高达9100亿元，为历史单周资金净回笼最高值，也是时隔8个月后再次启动了规模500亿元正回购，这一举动被市场认作货币政策趋势性调整的信号。

　　但是，仅1个月的数据似乎还不能就此判断央行货币政策出现转向，如果观察央行货币政策的规律就会发现，春节后央行重启正回购，且在公开市场大规模回笼流动性，这是央行“节前投放，节后回笼”的惯常做法。因此，春节扰动的因素并不能代表总体流动性政策就出现了根本性的变化。1月份，社会融资总量达到创纪录的2.54万亿元，其中新增贷款高达1.07万亿元，这主要是春节前许多企业满足年终资金的需求，因此，春节以后，央行回收短期流动性恰恰是对春节前货币过度宽松政策的回调，避免了流动性过度宽松，抑制了信贷增长，是政策回归常态化的表现。

　　下一步，央行政策到底会如何转向呢？事实上，正如温家宝总理在全国“两会”上的政府工作报告，“今年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，政策保持连续性和稳定性，保持货币政策主基调不变，这是内外复杂环境所决定的。从国际国内环境看，短期的流动性收紧和政策微调并不改货币政策总体稳健的主基调。

　　当前在全球货币大宽松以及汇率战可能继续深化的背景下，的确是考验中国货币当局智慧的时候。美日欧开闸放水，让中国货币政策陷入两难境地：如果不收紧流动性，通货膨胀与资产泡沫的风险便难以遏制；如果政策紧缩，可能会扼杀中国经济增长势头，宏观调控变得更加复杂。当前中国的货币政策需要“见招拆招”、“以静制动”。随着全球流动性持续宽松，以及外围市场环境的稳定好转，未来国内金融机构外汇占款将会有所改善，这也有助于抵消和缓解货币渗漏下的政策紧缩效应和政策进一步放松的压力，从而舒缓国内市场流动性。

　　从内部环境看，则更加复杂。一方面，随着经济复苏、通胀和房价进一步攀升以及对过度投资和金融风险的担忧再度浮现，2月CPI同比回升至3%以上，新涨价因素恐将持续高位，央行可能会开始收紧信贷“总阀门”。另一方面，由于信贷投放在不同经济主体之间并不均衡，中小企业信贷获取难度明显大于大型企业。广大中小企业面临较高的上市融资门槛，无法直接从资本市场融资，公司债券和股权融资只占不到1%，更加倚重于银行信贷，如何降低中小企业信贷融资成本已成当务之急，因此，在新增货币投放中，要更加注重差别化信贷，对经济领域的薄弱环节，特别是中小企业给予更大力度的支持。

　　数据显示，1月份我国外汇占款实现6000多亿元的增长，创出历史最高纪录，导致年初市场流动性呈现过度宽松状态，外汇占款增量回升降低了准备金率下调的必要性，从二季度开始，公开市场到期资金量逐渐增多，准备金率下调的可能性较小。在贷款利率已趋于下行、物价重新上行的复杂格局下，加之出于对中外利差过大加剧资本流入的担心，央行不大会轻易动用利率杠杆。

　　对于短期的货币政策操作，央行是“调”大于“控”，通过正逆回购等方式，通过市场化来配置资源，使资金信号、资金成本反映真实的社会和实体经济的需求，使资金能够真正配置到实体经济中。总体而言，今年货币政策既不宜进一步放松，也不宜进一步收紧。央行货币政策要做的是“以静制动”，引导中长期资金进入中国经济发展需要长期资金的领域，其关键是设法稳定这部分中长期的优质资金，提高流动性支持实体经济的效率，从而提高货币政策的正收益。