光伏：政策支持带来主题性机会 荐4股

　　光伏：政策支持带来主题性机会 荐4股

　　由于行业尚处低谷，业内知名企业问题层出不穷，使得光伏企业融资成为难题。在今日召开的第二届世界光伏产业投资峰会上，金融机构向企业推出资产证券化产品，探索融资新渠道。

　　证监会日前发布的《证券公司资产证券化业务管理 规定(征求意见稿)》打开了融资渠道大门，使得光伏电站资产证券化在理论及政策上有了可行性。根据solarzoom，目前光伏电站建设大体有四种模式，包括电费受益权转让模式，融资平台公司增信模式，BOT(build-operate-transfer)，及融资租赁模式。根据四种具体模式，由金融机构设计发行电站受益权支持的资产支持证券。

　　信达证券3月18日发表研究报告，预计两会后光伏和新能源汽车产业支持政策将陆续出台，短期仍建议关注光伏、电池等行业政策支持带来的主题性机会，光伏主要关注逆变器、单晶硅等细分行业；电池主要关注电解液等锂电池材料板块。

　　报告称，长期继续关注盈利能力相对较好、资金链相对健康的细分行业龙头阳光电源(300274.SZ)、隆基股份(601012.SH)。电池：建议关注骆驼股份(601311.SH)等铅酸电池龙头企业、新宙邦(300037.SZ)等锂电池材料企业的投资机会。

　　光伏之疡：精彩何时“硅”来？

　　从企业亏损到政府救市再到价格回暖，近期光伏行业赚足了A股市场的眼球。我们试图综合(行情 专区)各方面信息，把所有热点都纳入到统一的大逻辑中。通过对大周期和小周期的分析，我们认为光伏行业大周期的拐点尚未到来，短期内可能走出事件驱动的先升后降行情。在整体没有趋势性机会的背景下，细分领域仍可能有局部或阶段性机会。

　　1.大周期判断：狂热之后深度调整，新秩序正待形成

　　“出来混迟早是要还的。”这句俗语也许可以从一个角度来概括光伏行业发展的历史和现状。政策推动下的需求爆发曾创造过许多财富神话，但在需求收缩之后，前期积累的巨大产能随即成了吞噬利润的黑洞。伴随着亏损和去产能的阵痛，过去的欠债正在逐渐偿还，新的秩序也将慢慢形成。

　　1.1.政策驱动市场轮转，总需求进入平稳增长期

　　作为一个典型的新兴行业，从2006年到2012年，全球光伏产业的规模(年新增装机容量)已经翻了20倍。其中2008年和2010-2011年是两个增长最快的阶段。伴随着这两个爆发期，上游原材料多晶硅和光伏组件的价格也经历了两轮大起大落。

　　光伏市场的巨幅波动与一般制造业平稳增长的状态形成了强烈反差。这一方面是由于光伏行业是一个新兴行业，更重要的是，在太阳能发电成本仍显著高于传统能源时，光伏行业的第一驱动力来自政府政策，而非市场。从全球光伏新增装机容量的构成分布变化和各国的补贴政策变化来看，二者有极强的相关性。

　　全球范围内，光伏需求市场可以划分为以欧盟为代表的传统市场，和以美国、日本、中国为代表的新兴市场。2006年以来，欧洲一直是推广太阳能发电的主力军。欧洲各国的补贴政策变化直接影响了本国在装机容量上的贡献，进而影响到全球光伏需求。德国和西班牙是最先启动的市场，2008年西班牙宣布取消补贴后，导致该国几乎退出光伏市场，以及2009年全球装机容量增速的回落；2010年德国、意大利、捷克大幅增长，带动整体市场爆发；2011年德国补贴下调导致本国几乎没有增长，意大利接过接力棒，英法也增长较快；2012年，由于欧债危机，德国和意大利等国家大幅削减光伏补贴，需求萎缩，导致全球装机容量增速下滑至个位数。

　　与此同时，光伏新兴市场，如美国和亚太地区，2011年以来需求增长迅速。成为继欧洲之后光新的增长极。

　　按照目前的情况推算，预计2013年全球光伏装机容量将保持百分之十几的平稳增长。预计欧洲需求在15-16GW，其他国家8-10GW，中国乐观估计可达10GW。总需求约在33-35GW。欧洲市场需求的下滑是拖累全球需求增速放缓的主因，同时，中国、美国、日本等新兴市场基数较小，大规模启动还需要时间，而且除了中国在政府大力扶持下预计增速较快之外，其他新兴市场国家的市场启动速度不会太快。预计未来几年全球光伏装机需求仍将维持平稳增长。

　　1.2。组件环节：进入去产能调整期

　　2006年以来全球光伏装机需求的快速增长引发了全球产能扩张的热情。相对于需求增速的大幅波动，电池产量的增长速度更为平滑，呈加速上升趋势。其中中国是拉动全球产能和产量增长的绝对主力，经过2010年和2011年两年产能爆发式扩张，中国已经成为全球光伏组件主要生产基地，目前中国组件产能已占全球的60%以上。2012年全球光伏组件产能估计在60-70GW，相对于30.9GW的需求来说，产能过剩一倍以上。而其中仅中国产能就达到约40GW.

　　2009年我国组件产能为12GW，2011年翻番至20多GW，2012年上半年再次翻番。据工信部下属的光伏产业联盟对所属160多家企业的统计，2012年被统计企业的组件总产能己经达到了35GW，全国光伏企业总产能估计达到40GW.2010和2011年的产能盲目扩张，把中国乃至全球组件制造行业拖入了产能过剩的泥潭。过剩的产能导致产品价格大幅下跌至成本线以下，企业经营普遍陷入困境。

　　由前所述，未来几年全球光伏装机容量将维持平稳增长的趋势，再不会复制从前的爆发式增长。而目前组件产能过剩一倍，供求对比决定了未来相当长一段时间内，行业将经历痛苦的产能消化过程。从大周期来看，组件行业将从前几年的扩张期进入到收缩整理期。待产能消化完毕，供求重新达到平衡，新的秩序建立之后，行业才能进入新的良性发展阶段。再次崛起的新阶段将不同于以往的暴利时代，而是保持合理利润的平稳发展。

　　虽然去产能是逻辑上的必然过程，但去产能的路径、方式和时间点均具有较大的不确定性。我们试图通过对产能过剩的形成原因和竞争格局的分析来探讨去产能的可能结果。

　　我国组件产能快速扩张导致过剩的原因可以从三方面来解读：

　　首先，地方政府盲目支持，缺乏合理引导。光伏产业前些年一片坦途的时候，地方政府无不想大力发展这个新兴产业，给出很多土地、税收、银贷方面的优惠政策，全国各地的光伏开发区、产业园遍地开花。“大上快上”的招商政策导致了光伏企业一哄而上，盲目建设、粗放扩张引发产能严重过剩。

　　其次，繁荣的市场和短期化的企业行为导致企业家误判形势。在产业疯狂的年景，有些环节利润高达50%，这是一种病态的现象。在行业会无限增长的不合理预期下，受短期高额利润的刺激，大量企业纷纷进入光伏产业，盲目地扩张产能。

　　第三，银行和二级市场的资金支持，使企业产能加速扩张成为可能：2010年和2011年两年，证监会批准很多公司上市，国开行给很多项目以授信支持，导致产能以每年翻番的速度扩张。

　　众多有利条件的刺激，导致我国组件行业形成了规模和技术参差不齐的竞争格局。我国光伏组件企业按照规模划分，可分为大型、中型和小型企业。其中大型企业(排名前15的企业)总产能约为15GW，中型企业(大约200家)总产能约为20GW，小型企业(数百家)总产能约为10GW。下面我们从三个方面来分析各类企业的产能退出路径：

　　融资能力：有了地方政府和政策支持，短期内大企业可以继续融资，产能得以保存。对于中小型企业来说，大银行和政策性银行不支持，同时面临着银行抽资和民间借贷退出的困境，再融资困难，现金流断裂、被迫退出产能的风险更大。

　　产能利用率：2012年的需求不振导致光伏组件行业总体产能利用率不断下降。特别是中小型企业，从2012年下半年开始部分产能陆续关停。与此同时，资金实力雄厚的大型企业产能利用率即基本上未受影响。前15家大型企业基本处于满负荷生产状态。而在中小企业内部，相比于运营灵活的小型企业，中等企业面临更大的破产清算风险。光伏产业内很多小型企业，采取个人经营的模式，可以简单选择停工来应对产品价格的下跌。相反，中型企业则基本具有独立的生产车间、较完善的公司治理条例，其解雇工人或者停产都具有较高的成本。在这种情况下，中型企业面对持续下跌的价格，唯有通过破产清算的方式退出市场。

　　技术创新和成本控制：光伏企业的长远发展依然要依赖于技术的进步。考虑到技术的更新需要有资金投入和支持，以及试验的长期时间和经验准备，中小型企业难以支持快速的技术更新，被淘汰的可能性更大。此外，光伏产品的成本随着技术的更新，规模效应的体现，产品成本不断下降。大型企业成本控制的优势更强。

　　基于以上分析，我们认为从长期来看，中小型企业产能退出和被整合的可能性更大，短期内中型企业破产的可能性更大。值得一提的是，大型企业虽然具有各方面优势，但如果公司治理和风险控制不力，仍可能有破产风险。大企业产能的整合将对加速行业产能消化产生更大的贡献。

　　我们认为光伏行业总体上仍处于大周期中的调整期。真正的拐点要待行业整合进行到一定程度，新的格局明朗之时。这一过程的持续时间应该在半年以上，政策和市场环境变化会对去产能持续的时间产生影响。