安邦：中国地方债的政治与财务风险

　　进入4月后，缘起于国际评级机构调降中国信用评级，中国地方债问题再度高热。惠誉评级（FITCHRATINGS）4月9日宣布将中国的信用评级从“AA-（第4等级）”下调1个级别至“A+”；一周后，另一家评级机构穆迪（MOODY"S）将中国的国债评级展望从此前的“正面”下调至“稳定”。

　　两家公司都在评级报告强调了中国地方政府债务的风险。据国际货币基金组织（IMF）统计显示，中国主权债务占GDP比例为22%（截至去年底），但惠誉认为，如果加上地方融资平台的债务，中国实际主权债务占GDP比例“将达到74%”。穆迪则在报告中称，中国对地方政府债务的控制低于预期，且信贷扩张过快，或有负债可能影响中国政府的资产负债表质量，妨碍经济向更平衡和更稳定的增长方式转变。

　　最新，也是更有力的质疑来自于中国内部。中国领先的会计师事务所信永中和（SHINEWING）董事长张克表示，地方政府债务已经“失控”，可能引发比美国住宅市场崩溃更大的金融危机。他并以从业经历为例称，“我们对一些地方政府的债券发行进行了审计，发现它们非常危险，所以我们就退出了……多数没有强大的还本付息能力。情况可能变得非常严重。”他的担忧意味着，他名下的会计师事务所已不再为地方政府的债券发行背书。

　　市场非常重视张克的言论，因其身份十分特殊。从地方债务被称之为一个问题开始，张克可以算是第一位发表严厉言论的中国金融业体制内人物他的另一个身份是中国注册会计师协会副会长。作为身处审计一线的从业人员，张克可以接触到来自于一手的资料，并且深悉各种“财技”与“机巧”。在中国政府的债务规模仍处于黑箱状态时，这种基于职业道德的仗义执言，似乎将黑箱撬开了一道缝隙。

　　不过，抛开张克的身份，审视他对地方债问题的告诫，坦率而言，其实并没有带给市场更多的信息。中国地方债所存在的财务风险，地方政府依靠滚转债务偿还债权人等，都是市场已经知晓，也是官方承认的事情。早在2011年10月，便有银监会官员表示，将对原有期限安排不合理的贷款，在满足一定条件后，适当延长还款期限或者展期一次。而在去年11月，银监会也下发相关通知强调，必要时可通过贷款重组缓释不良风险，其中的重组措施便包括贷款展期、借新还旧等。可以认为，张克的批评是对中国官方的同义反复。

　　令人关注的可能是以下这段表述，张克表示，最初他不觉得中国地方政府的债券有什么问题，因为首批发行人是财政稳固的大城市，而发行额也不大。但他逐渐感到震惊，因为较小的城镇近期甚至还有一些县政府发现，借助投资实体发行债券是轻松的融资渠道。“这一演变相当可怕。中国有2800多个县。如果每个县都发债，就可能引发一场危机，甚至有可能比美国住宅（市场崩溃的）危机还要大。”可以看到，张克对中国地方债危机的判断，基于“每个县都发债”的极端假设或者基于直觉，没有更具体的数据支撑（事实上，我们怀疑这样的总量数据是否存在）。在严肃分析地方债风险时，这样的证据其实是不足以采信的。

　　归根结底，中国地方债务的问题来自于既有的权力体制。中国各级政府（及融资平台）对银行保持强势，在中央政府的压力下（比如“4万亿”期间），地方政府可以无节制地负债，以至于形成当前的局面。不过，也因为这样的体制，中国的地方债问题实质上是一种政治风险，而非财务风险。相比于一般意义上的有限政府，中国政府可以有更多的资产与资源避免破产，真正承担地方债务风险的，并非以银行为主的债权人，而是权力体制底端的那些人。

　　从这个角度，我们才可称得上把握住了中国地方债风险的关键。

　　作者：安邦