汪涛：更多改革计划，而非刺激政策

　　国务院部署了今年的改革工作，重点关注领域包括：扩大税收和财政改革、减少行政审批、推进资本项目开放以及支持铁路建设向社会资本开放。近几周，政府在不同场合均表示，尽管稳定增长是今年的首要目标之一，但通过改革促进经济内生增长和降低金融风险也非常重要。人民银行一季度货币政策执行报告并未暗示将在短期内放松货币政策，而是提出应当“加快调结构和转变发展方式、形成新的可持续增长点”，并对国内企业负债和杠杆水平上升、地方平台融资渠道日益复杂等表示担忧。与一些市场参与者的预期不同，我们认为政府今年不会进一步放松货币政策，也不会出台新的刺激措施。

　　4月份通胀水平仍然温和，CPI同比增长2.4%，其中食品尤其是蔬菜价格上涨是主要推动力之一。同时，由于大宗商品价格下跌以及国内经济复苏势头依然疲软，PPI进一步下跌。我们预计，短期内人民银行将维持当前的宽松货币政策不变，但对影子银行的监管加强将令未来数月信贷增速有所放缓。

　　政府改革议程

　　5月6日的国务院常务会议部署了2013年深化经济体制改革的重点工作。主要内容包括：

　　·再取消和下放62项行政审批事项；

　　·提出人民币资本项目可兑换的操作方案，建立个人投资者境外投资制度，规范发展债券、股权、信托等投融资方式；

　　·推动建立公开、透明、规范、完整的财政预算体制，完善地方政府债务风险控制措施，扩大营业税改增值税试点范围，形成资源税费改革方案；

　　·形成铁路投融资体制改革方案，支线铁路、城际铁路、资源开发性铁路所有权、经营权率先向社会资本开放；

　　·其他改革领域包括医药卫生和医疗保险、食品药品安全、户籍制度以及农村土地改革等，不过相关细节较少。

　　对具体改革措施的推进明确表明，新一届政府希望释放更多“改革红利”以满足当前较高的社会期望并提升中国的潜在增长率，而在此之前，强调促进短期通常是政策议程的主导内容。这一变化可能是由于短期政策刺激（如通过信贷相关的刺激措施促进投资）效果越来越有限，政府可能已经意识到中国长期趋势性增长率已经放缓。因此，尽管一季度经济数据弱于预期，政府至今尚未出台刺激经济增长的措施，相反对较低的增长速度表现了更大的容忍度，并更多显示出大力推动结构性改革的决心，重点关注领域包括减少行政审批、财政改革以及金融改革。

　　关于资本项目开放我们能期待什么？

　　金融改革方面，加快资本项目开放似乎已经成为了首要改革目标之一，其中QDII2（合格境内个人投资者）是政府放松对外投资的一个关键领域。我们预计政府也会放松资本流入，很可能是通过增加QFII额度、允许QFII参与国内银行间债券市场、以及降低企业部门境外借款的门槛。一年多前，人民银行曾发布非官方的资本账户开放时间表，描绘了未来3-10年实现资本项目可兑换的路径。目前看来，人民银行已经得到了进一步的支持，这一时间表或许在未来3-5年能得到显著推进。

　　我们仍然预计中国将以渐进并可控的方式推进资本账户开放。进一步放开资本项目可能会导致双向资本流动明显增加，其中资本流入可能会以境外证券投资、国内银行和企业海外融资的形式出现，而资本流出则以对外证券和房地产投资、对海外实体外汇借款的形式出现。当然，对外直接投资和外商直接投资应会继续保持稳健。

　　我们难以预测净资本流动的方向，这应取决于国内外相对经济周期、息差、汇率预期以及对国内经济和金融体制的信心。

　　不放松货币政策、也不推出刺激措施

　　与4月17日的国务院常务会议和4月25日的中央政治局会议相同，5月6日的国务院常务会议再次强调今年宏观政策三大目标：稳定增长、防控通胀以及化解风险。

　　事实上，中央政府目前已牢固确立“化解风险”为三大政策目标之一，表明新一届领导人对地方债务增长和影子银行信贷扩张相关风险的关注不断上升。

　　在一季度货币政策执行报告中，人民银行对未来经济平稳增长保持信心，将“把好流动性总闸门”作为主要政策基调。尽管人民银行对通胀的措辞趋于温和，仅提到“对不确定性仍需密切关注”，但人民银行也没有暗示将在短期内放松货币政策。相反，人民银行提出要“加快调结构和转变发展方式，形成新的可持续增长点”，从而增强内生增长动力。

　　另外，人民银行在报告中更多地表达了对可能导致经济增长波动的潜在金融风险的担忧，提到了国内企业负债和杠杆有所上升，地方平台融资渠道更加复杂，海外流动性宽松增加了国内流动性管理的难度等。还需注意的是尽管最近监管层对银行间债券市场非法交易行为进行打击，人民银行仍然肯定并继续鼓励银行间债券市场的发展，不过也承诺将强化市场基础设施建设以防范系统性风险。

　　展望未来，我们预计对影子银行活动（包括理财产品和银行间债券市场）和地方政府债务监管的加强将使得未来数月信贷增速有所放缓。这个过程可能会控制的较为平稳，但如果某个不可预见的金融环节发生断裂，或者部分市场流动性出现冻结，那么流动性意外紧缩的风险确实存在。在这种情况下，政府可能会通过放松政策来缓解紧张的流动性，但短期的流动性紧缩仍然会造成经济波动。

　　作者：汪涛