创业板演绎另类牛市：1949点反弹以来已涨66%

　　编者按：创业板演绎的结构性牛市夺人眼球，自1949点反弹以来，创业板指数累计涨幅高达66.48% ，远好于其他指数同期表现。走牛背后，是各路机构和资金力量的博弈。不过，灰姑娘终究不是公主，开板3年来创业板公司业绩持续下滑，股价爬高楼，业绩却玩滑梯。当午夜钟声

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　　市场篇

　　创业板演绎另类牛市 估值提升有压力

　　结构性牛市再度上演。自春节后开盘以来，主板个股表现明显低迷，而代表小盘成长股的创业板指数却接连创出阶段新高。截至5 月 10 日，创业指创出近两年以来新高，涨至 988.30 点，距创业板指原点 1000 点仅数点之遥。是什么因素导致创业板指持续走强？这种强势还能延续多久？

　　价格回归的最终结果

　　自2010 年 12 月 20 日创业板指从 1239.6 点高处下跌以来，至 2012 年 12 月 4 日 585.44 点低点反弹，区间跌幅高达 51.27% ，而期间沪综指下跌幅度为 31.7% ，二者间相差近 20 个百分点。从个股表现分析看，暂不考虑期间新股上市因素的影响，在近两年的下跌期间， 355 只创业板个股跌幅超过指数的有 146 只，占比 41.13% ，期间维持不跌的仅有 26 只；而与创业板超过 40% 个股表现弱于指数表现相比，虽然沪市主板 944 只个股中仅有 267 只个股跌幅超过创业板指数，占比仅 28.28% ，但个股表现超过同期沪综指跌幅的却有 647 只，占比 68.54% 。

　　从表面数据来看，主板个股的跌幅弱于创业板个股，但如果从板块个股相对各自综合指数表现占比看，沪主板个股相对指数的超跌情况则要明显比创业板个股相对指数超跌情况更差，二者之间差值相差近28 个百分点，这种差值现象表明了主板公司的弱势，一旦市场反弹展开后，相对指数超跌的板块将会率先表现，个股价格向板块自身的价格平衡中枢靠拢。比如去年 12 月 5 日反弹初期，主板个股的整体表现在反弹初期是要好于创业板个股的。

　　随着反弹的逐步深入，主板个股估值逐步得到回归。可以看到，在去年12 月 5 日至春节前的这段时间内，在沪综指上涨了 23.15% 的背景下，上证 A 股中涨幅超过指数表现的有 196 只，占比已达 20.76% ，而同期创业板指虽大幅上涨了 36.99% ，但创业板个股表现超过指数的却只有 40 家，占比 11.27% ，这组数据说明主板个股价格比重得到了很好修正，而创业板个股仍显不足，个股表现严重两极分化。随着节后主板个股展开调整后，前期两极分化的创业板个股也展开了整体价格回归行情。截至 5 月 9 日，在创业板指春节后反弹 20.55% 的背景下，个股表现超过创业板指数表现的公司上升至 85 家，占比回升到 23.94% 。

　　市场资金的自我选择

　　资金缺乏也导致了投资者将有限的资金转向小盘股配置。回顾去年12 月展开的那一轮反弹，可以看到初期推动大盘反弹的资金除存量资金外，证监会加大力度引进的增量资金也起到重要的推动作用。从措施看，证监会加大了 QFII 资金使用额度和引进 RQFII 、放宽社保资金入场力度以及鼓励保险公司提高持仓上限等。当然，影响全球经济的欧债危机的负面影响去年下半年也在逐步消除、全球性的货币宽松也在一定程度上对我国经济增长也起到了明显推动作用，企业生存境况的改善和人民币持续升值所带来的热钱流入，对实业投资、楼市和股市都有一定的刺激作用。

　　不过，随着春节后欧债危机的再度反复，国内经济一季度弱复苏势头明显低于预期，社会总需求不足引发企业开工率不足，库存率继续保持高位的诸多不利并未得到明显改善，再加上股市中限售股解禁力度增加及企业减持力度增加，以及上市公司增发融资力度的加大等等多重利空，引发了资金开始从市场流出。据相关券商的研究数据，继3 月份 A 股市场流失了 200 亿元资金后， 4 月份 A 股市场存量资金再度流失了 350 亿元，创近 7 个月来最大月度流失额。

　　在增量资金有限且存量资金开始外流的背景下，市场资金更愿意选择盘小、占用资金有限且业绩持续增长的成长股介入，而创业板许多个股因恰恰符合了这种要求。从春节后个股表现看，一季度业绩保持持续高增长的创业板公司明显受到了市场资金和机构的青睐，而那些业绩下滑的个股则出现大量资金外流或机构大幅减仓的现象。

　　机构力量的背后助推

　　机构在去年四季度期间的大力买入对创业板个股股价上涨起到了推动作用。从相关财报数据看，五大机构（基金、保险、社保、QFII 、券商）在去年四季度加大了对创业板个股的配置力度，由去年三季度持有 276 只创业板个股（其中增仓个股比例仅占 44.2% ）到了年报披露时，其持股数量已上升至 306 只，个股增仓比例提升至 69% 。

　　正因为机构的这种积极态度造就了一季度创业板个股的强势表现。在一季度大盘下跌了1.43% 的情况下，创业板指上涨了 21.38% ，而 355 只创业板个股中能够实现反弹的个股数量则高达 240 只，占比 67.6% 。不过，随着创业板个股股价在一季度的修复完成，机构对创业板个股的投资价值上产生了一定分歧，市场资金开始有所集中至重点行业及个股上。数据显示，今年一季度末，机构持股数量下降至 250 家，增仓比例下降至 35.2% ；从行业配置上看，机构投资重心集中在受政策扶持的节能环保安全、消费电子、文化传媒、医疗保健、智慧城市等行业上，而从市场表现看，这些行业的个股表现也确实给力，如乐视网、光线传媒、恒信移动、掌趣科技、网宿科技等个股春节后的涨幅均在 70% 以上。当然，业绩的持续增长也是机构看好个股的重要理由，如碧水源、蓝色光标、机器人、长信科技等业绩保持持续增长的个股在一季度末均不同程度地获得了机构新进或增仓。

　　短期仍存结构性机会

　　目前，虽然创业板今年以来表现出色且这种精彩仍在结构性继续，但从估值角度看，当前整体46.5 倍的估值水平相较于去年 12 月历史最低值的 28 倍也有明显提升，虽然目前估值与历史高位时 75 倍的平均估值相比仍有一定的上升空间，但考虑到当前经济形势和市场资金情况以及与主板蓝筹的估值溢价情况对比，目前的估值水平已基本反映了创业板整体基本面状况，整体估值继续大幅上升存在一定压力，同时，新股 IPO 即将发行也会给创业板个股带来压力。

　　具体到个股估值上，可以看到当前创业板市场中有131 只个股估值超出创业板市场平均水平，占比 36.9% ，对于这种超平均水准的高估值公司，部分企业的盈利能力会随着经济好转而得到相应提升后，其高估值状态也会得到一定幅度的修正。从海通证券的研究结果来看，当前创业板指权重股的整体业绩增长、估值和其二级市场表现仍足以匹配，数据显示，其权重前 50% 的 24 只个股整体业绩增长达 43.89% 、二级市场市值涨幅达 35.73% 、滚动市盈率 45.11 倍，滚动 PEG 为 1.03 。

　　从创业板个股业绩上看，因成本增长和费用率的提升导致了创业板公司出现明显的增收不增利现象，在2012 年四季度创业板公司单季收入同比增长了 19.3% 的情况下 , 整体净利润却下降了 18.2% ，而到了今年一季度，其整体利润增速仍继续下降，不过，同比降幅却出现收窄，仅下滑了 1.27% ，出现了一定程度的回暖。

　　在目前经济形势下，创业板整体估值短期内继续上冲仍存在一定压力，但在政策扶持和业绩增长回暖的预期下，创业板个股的表现将分化得愈发明显，短期来看，前期上涨有限且业绩好的公司仍会继续上涨，而得不到业绩支撑的公司将会出现大幅下跌。具体而言，受政策支持的节能环保、消费电子、新文化、医疗保健、智慧城市等重点行业中的绩优公司短期内股价仍有继续上冲的动力.