零售：产业整体估值处于历史底部 荐10股

　　2010年10月以来,零售行业持续走弱至今已超过两年半,期间累计下跌51%,跑输沪深300约37个百分点,从曾经的高富帅跌入无感深渊。零售行业是否还有投资价值?未来还有无持续成长机会?哪种模式的那类公司机会最大?面临周期下滑和新型业态渠道供给增加等外部冲击,行业能否变革 创新,这又会否使行业进入新的资本开支周期,从而压制短期业绩表现?基于以上种种问题和困惑,我们继去年推出了中国电商研究,今年初推出中国商业地产研究之后,试图继续推出系列专题研究进行逐一分析。

　　在简单回顾行业历史走势表现和基本面情况后,本报告作为专题系列的第一篇,主要从自由现金流和DCF、RNAV分析以及传统的PE、PS等角度,探寻行业的价值区间。我们主要的分析和观点是:

　　CFO:2008年以来,行业经营活动现金流增速低于收入和净利润增速,在2010-12年最明显;(CFO/收入)和(CFO/净利润)分别由2007年的10.5%和3.7倍降至2012年的6.5%和2.5倍。这主要与行业资本开支加大而多数新项目仍处培育期有关,但客观上也反映了行业在近5年来由收入创造现金的能力在下滑。

　　Capex:行业资本开支自2010年增长52%至93亿元后,2011年和2012年均维持在较高水平,各为87亿元和93亿元。行业资本开支上一个台阶后,面临当前较弱的消费环境,投资机会变少,预期未来几年资本开支增速将放缓。

　　FCFF:2005-12年,行业自由现金流CAGR为23.1%,超过同期16.7%的收入增速,低于30.3%的净利润增速。对比FCFF的三次调整可以发现:2008年和2010年的调整主要是Capex快速增加所致,而经济(弱)周期的影响处于次位;2012年在Capex仅个位数增长的情况下,FCFF下降34%,主要由于经济下行导致利润和CFO减少。我们预计,行业2013-15年Capex将小幅增长,而随收入、毛利率及费用改善,经营活动现金流量增长将成为拉动行业FCFF稳定增长的主要因素。

　　DCF估值:核心假设为:(A)2013-15年收入增速10-15%,其后逐年降,CFO/ 收入为6.5-6.8%;(B)2013-15年Capex增速8-10%,其后逐年降;(C) WACC为11.17%,其中无风险利率参照理财产品收益率为7%。根据以上假设(基本均较保守),行业(以20家公司为样本)目前市值较内在价值的折价率为44%,结合敏感度测算,行业折价空间在42-52%。

　　RNAV估值:截至2012年,行业自有物业比例为53%,比例越高,越能规避涨租风险,同时享有物业升值收益,重估价值高。中性情景下,欧亚集团、友谊股份和鄂武商目前市值仍较RNAV折价65%以上,中兴商业 、王府井、广百股份、开元投资、友阿股份、西安民生的折价率超50%,其中欧亚集团的扩张最具低成本特征。

　　行业14倍动态PE处于历史底部,且远低于18.7倍的前次低点(09年中期)。同时自2011下半年以来,行业进入第二个产业资本密集并购/增持期:继2012年出现20多例增持案例后,2013年再现银座股份(要约收购)、欧亚集团(高管继续增持)、豫园商城(大股东11年来首次增持)、农产品(机构投资者增持)等,彰显行业性投资价值。（海通证券）