银行间市场隔夜拆借利率从5月末的4.51%飙升至6月20日的12.85%，这一成交量加权的资金成本显然只能反映银行间债券市场的平均资金成本。从单笔隔夜回购交易来看，利率最高达到30%，全面刷新六年前创造的15%七天回购利率市场最高历史记录。作为对比，今年前四个月银行间隔夜拆借利率波动区间为1.7%-4.3%。毫无疑问总体流动性条件已趋向紧缩。
我们建议对于近期银行间市场资金成本上升的理解应放到更广的背景下
首先从流动性的总量来看，无论是5月末的广义货币供应量M2增速15.8%，还是包括银行信贷在内的社会融资总量前五个月增长了9.11万亿，尽管5月略有回落，总体仍是相对宽松的。影响流动性的另外两个因素，一是外汇占款，5月外汇占款从前四个月月均近3千亿的水平降至6百多亿，外管加强对虚假贸易项下资本流动监管的加强部分解释了这一回落。下半年升值预期弱化，资本流出压力加大意味着外汇占款对于流动性影响偏紧缩；二是财政存款的走势对于年中的紧缩影响可能在未来几个月逐渐减弱 。年度货币供应量目标13%决定了未来调控压力仍大。
从市场流动性供求的角度来看，6月末商业银行迎接年中核查，存贷比达标是重要内容 。前期银监会8号文规范银行非标准化债权资产带来的理财回表，产生补缴准备金的需求，以及季节性企业所得税上缴的资金需求等。季节性流动性偏紧与银行间资金成本畸高两者之间，央行在银行间市场的行为模式变化是关键。而从之前通过公开市场操作保持流动性大体宽松至现在的不断引导市场流动性进一步紧缩预期的操作转变与国务院日前关于对金融资源配置“用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级”的表述密不可分。这一变化的导火线是6月前十天信贷量的井喷。
央行的这一政策调整对于约束金融机构通过低成本短期融资盲目加杠杆套取利差的行为无疑会有显著效果
有市场机构担忧银行间市场流动性紧缩的情况可能引发货币市场危机，并导致守不住“严守不发生系统性区域性金融风险的底线”。我们认为这一担忧不无道理，但通过昨天市场交易记录来看，下午出现了几笔4%左右的隔夜回购，明显低于当时平均的12%，7天回购也有类似交易，因而交易量加权的平均隔夜回购利率被从12%拉低到11.7%，由此可以判断，这几笔交易与央行指导相关，对于回购利率，监管层显然有一个可容忍的上限水平，比如>10%。今天银行间市场又有新的变化，据报道央行通过政策性银行进行资金对倒干预市场利率，利率水平在8-10%
。由此可见，央行对于资金市场的风险监控仍严密，管理风险的政策工具也仍充裕。
我们所担忧的是银行间流动性的紧缩对于实体经济可能带来的负面影响。金融机构减杠杆，调整资产期限结构可能会使正在经历去产能过程的企业承受额外的压力 。昨日公布的汇丰制造业PMI初值继续回落，创下九个月低点48.3，新订单及产出指数均回落至盈亏平衡水平50以下，新出口订单也继续下滑，显示未来制造业外需前景仍然低迷。就业指数继续回落，就业市场压力上升。银行间市场资金成本的上升无疑将加剧中小企业的融资困难，对流动资金依赖更大的流通企业可能受影响则最直接。
自新领导层上任三个月来已经给市场传递了明确的信号：希望通过促改革来释放消费及民间投资的潜力，实现稳增长目标。从今年前五个月经济的表现来看，整体经济在一季度录得7.7%的同比增速之后，仍在下行通道。领导层对于增长减速容忍度的上升决定了通过短期投资政策刺激经济的可能性大大下降，鉴于此，我们目前对二季度GDP增速的预测下调至7.4%。流动性总体宽松，结构性紧缩的背景下，擅长调总量的货币政策用来调结构优势并不明显。因而要通过央行的政策调整实现信贷投放从房地产及地方融资平台转向实体经济效果如何仍然存疑。我们认为，财政政策应在调结构方面发挥更大作用 。今年年初确定了1.2万亿财政赤字水平，而且今年前五个月全国财政支出同比增长13.2%（去年同期增速22.4%），前五个月财政盈余近万亿，积极财政政策实施的空间仍然充裕。
但目前为止的结构性减税政策的效果仍然有限，部分是受落实以及配套政策滞后影响。8月即将实施的营改增扩容据估算可能给相关服务业企业减轻税收负担1200亿。除此之外，积极的财政政策在结构性调整过程中可能发挥的作用尚未充分体现。相对于通过银行资产负债表减杠杆来遏制地方政府融资平台继续加杠杆并未能抓住问题的根源所在。而
根源仍在于地方政府基建投资融资渠道的打开
未来通过深化财税体制改革、允许地方政府发市政债、大力发展债券市场有望逐步加以化解
屈宏斌先生为汇丰银行亚太区董事总经理；马晓萍为汇丰银行环球研究宏观经济分析师
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