上市仅三年，北京康得新复合材料股份有限公司（下称“康得新”，002450.SZ）即成为中小板市值最大的10家上市公司之一，市值超过270亿元，直追老牌牛股双鹭药业（002038.SZ），并将宁波银行（002142.SZ）、荣盛发展（002146.SZ）
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2013年7月1日，康得新进入沪深300指数。 它是全球产能最大的预涂膜产品供应商；2012年，公司年产能达到4.4万吨。它在国内首家引进预涂膜生产线，主要产品广泛应用于各种书刊、包装物、广告制品的覆膜。
IPO对它意义非凡自2010年7月16日挂牌上市以来，康得新总资产增长近10倍，至57.9亿元（2012年年报），年均复合增长率118%；营业收入增长逾5倍，至22.34亿元，年均复合增长率83%；净利润由2009年的4626万元增至2012年的4.23亿元，增长约8倍，年复合增长率110%。
截至2013年7月1日，康得新股价（复权）较发行价上涨了9倍，较上市首日收盘价上涨了6倍。除首次公开发行募资5.7亿元外，公司又于2012年6月通过非公开发行募资16.25亿元，于2012年12月通过发行公司债募资9亿元。2013年3月27日，公司公告称，拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行不超过11亿元的短期融资券。
这样的牛股当然是基金的宠儿：持股康得新的机构投资者由2010年的16家骤增至2012年底的116家，合计持股达到1.94亿股，占总股本的31%。2013年一季度末，机构总数仍达到45家，持股超过1亿股，其中，持股量较大的，包括广发基金及其管理的社保115组合、泰达宏利、华宝兴业、兴全基金等。
然而，诸多光环集于一身的康得新却有暗影隐瞒与海外主要大客户的关联关系，部分上游原材料供应商与下游主要客户关系错综复杂，而且部分客户或踪迹难觅，或资质欠优。同时，公司在上市前后涉嫌虚增资产、产能与价格，夸大出口收入。
46欧元揭秘荷兰关联公司
外销是康得新重要收入来源。
其招股书中称，在产品外销方面，目前国内仅公司一家能够满足出口欧美等国家的质量要求；其他公司除少数出口到东南亚地区之外，尚未进入欧美市场。
2012年年报显示，来自国外的营业收入为5.06亿元，占康得新营业收入的23%。在上市之前，康得新来自国外的营业收入占比更高，2007-2009年分别达到50%、41%、26%。
招股书显示，在2007-2009年公司的前五大客户中，均存在来自美国及欧洲的客户。其中，位于荷兰的Kangdexin Europe（或称Kangdexin Europe BV）多次出现。
2008年，Kangdexin Europe为公司第三大客户，贡献销售金额2060万元，占营业收入7.93%；2009年，为第二大客户，贡献销售金额3150万元，占营业收入8.64%。 招股书称，Kangdexin Europe是康得新在欧洲的经销商，被后者允许使用“KANGDEXIN”的名称字样，为其在欧洲地区拓展市场，推广品牌。Kangdexin Europe网站亦显示，其为康得新的预涂膜产品在欧洲的经销商。
上市后，Kangdexin Europe继续在康得新国外客户中扮演着重要角色2010年，它是公司第二大客户，贡献营业收入6326万元，占营业收入12.07%；2011年，是第三大客户，贡献营业收入9007万元，占营业收入5.9%；2012年上半年，是第四大客户，贡献营业收入5853万元，占营业收入6.09%。
2012年年报中，康得新未披露公司前五大客户详细名单。理由是公司称，客户信息对任何一家公司而言都属于重要的商业机密。2012年年报中，多家上市公司均未披露前五大客户名单。 公司认为，这种信息披露方式对维护客户信息是有益的，因此也采取了这种披露方式。
同时，Kangdexin Europe多次出现在康得新前五大应收账款欠款单位名单中，且稳居第一位。2009-2011年，康得新对Kangdexin Europe的应收账款分别为798万元、2879万元、6117万元，占应收账款比分别为22.1%、54.6%、45.5%。2012年上半年，康得新对Kangdexin Europe的应收账款近5000万元，占应收账款比为22%。 在对Kangdexin Europe的描述中，康得新称其为“非关联方”。公司招股书对关联企业的介绍中，亦未有Kangdexin Europe的名字。
然而，记者通过荷兰KVK网站（Kamer van Koophandel）却发现，在康得新上市前，其与Kangdexin Europe的关系为关联企业，康得新未予披露。 根据荷兰相关法律规定，私人有限责任公司（BV）必须在KVK注册，记者此次查询的费用是46欧元。
资料显示，2008年8月至2010年2月期间，Kangdexin Europe的实际控制人是来自中国重庆的Zhong Yu，其出生日期为1950年3月22日，均与康得新招股书披露的公司董事长、实际控制人钟玉的信息相符。 而在此期间，Zhong Yu还是另一家荷兰公司Huali Europe Holding的实际控制人，这家公司则为康得新的全资子公司。
2009年10月，Huali Europe Holding全资控股了Kangdexin Europe。可以推断，Kangdexin Europe及Huali Europe Holding的实际控制人Zhong Yu即为康得新的实际控制人钟玉。 彼时，Kangdexin Europe与康得新实为同一实际控制人控制下的关联企业。而康得新招股书对此并未予以披露，涉嫌欺诈发行。
2010年2月，就在康得新上市前几个月，由英属维尔京群岛（BVI）注册的Wavy Ocean Investment Limited取代康得新成为Huali Europe Holding的全资股东，间接控股Kangdexin Europe。一位1977年出生的叫做Wang Wei的北京人成为Huali Europe Holding及Kangdexin Europe的实际控制人。
康得新财报显示，Kangdexin Europe为公司经销的预涂膜逐年攀升，2008-2009年累计贡献营业收入0.51亿元，2010年至2012年上半年累计贡献营业收入2.12亿元。 而资料显示，Kangdexin Europe注册资本仅为18000欧元（按当时汇率计算为17.6万元人民币，下同），2008-2009年连续两年均出现亏损，累计亏损1023万元。截至2009年末，公司固定资产仅为23万元，净资产为-767万元，员工为5人。
关系复杂的采购商与销售客户
康得新主要产品预涂膜广泛应用于各种书刊、包装物、广告制品的覆膜。2007-2010年预涂膜为康得新贡献营收的比例均在73%以上。 2011年康得新宣称为降低成本，向上游扩展，自产基材（bopp）。
但事实上，其自产原材料却全部对外销售，当年bopp原材料为康得新贡献50%的营收，预涂膜销售额仅占43%。 2011年下半年康得新发布定增预案，宣称进军从技术角度与预涂膜完全不相关的光学膜行业，拟投资29亿元建设两亿平米的光学膜产业化集群项目。而在此之前，康得新建设的4000万平米光膜示范基地在2012年已为其贡献9亿元的营收，占公司总营收的42%，当年预涂膜贡献45%的营收。
随着两亿平米光学膜项目于2013年3月陆续投产，“光学膜进口替代”使康得新再次成为市场关注的焦点。 记者实地查证近10家康得新上下游客户，其中一些公司在与康得新发生业务之前，并未开展经营活动，营业收入几乎为零，即可能是所谓“壳公司”，而与康得新发生业务之后，营收大幅增长。
同时，康得新的部分上游原材料供应商与下游主要客户存在千丝万缕的联系，而这似乎不足以仅用巧合来解释，而康得新则同时与这些公司发生着左手与右手的业务关系。比如 嘉豪创业与盛世隆安 据2012年债券募集说明书，嘉豪创业科技发展有限公司（下称“嘉豪创业”）是康得新2010年前五大供货商，以2745.7万元列第五位，采购项目为BOPET（双向拉伸聚酯薄膜）。 工商资料显示，嘉豪创业成立于1999年7月，注册地在北京市朝阳区霄云路38号现代盛世大厦402室，法定代表人为孟祥志。记者在注册地未找到该公司。
2010年，嘉豪创业主营业务收入达到5179万元。在与康得新发生业务关系前的2007-2009年，嘉豪创业主营业务收入仅为29.7万元、29.1万元、250万元。在2010年短暂亢奋后，嘉豪创业2011年主营业务收入再度滑落至867万元。
记者的调查显示，自成立以来，嘉豪创业股东、及公司名称发生多次变更。嘉豪创业的多位老股东，与康得新上下游客户有关联。在2009年12月的一份由北京市二中院出具的《民事判决书》中，与嘉豪创业现任法人孟祥志及嘉豪创业的多位老股东相关一间公司，被判决骗贷。 康得新2010年报第三大客户北京盛世隆安科技有限公司（下称“盛世隆安”），当年贡献营业收入3301万元，占6.3%。 北京市企业信用信息网显示，盛世隆安法定代表人为郭凤梅。而工商资料显示，2010年收购嘉豪创业40%股权的中基万业当时的法定代表人正是郭凤梅。 也就是，康得新原材料供应商嘉豪创业与下游重要客户盛世隆安有关联。
但，巧合不止这些。 盛世中光、维盛流域和强峰国际 北京盛世中光科技发展有限公司（下称“盛世中光”）是康得新2011年第二大客户，贡献营业收入8584.5万元，占比5.63%。 记者调查发现，盛世中光的一名股东孔春梅同时还是康得新原料供应商北京维盛流域贸易有限公司（下称“维盛流域”）的股东、法定代表人。 康得新2012年债券募集说明书显示，2012年1-9月，公司向维盛流域采购了金额为9319万元的原材料，占总采购额的10%，位居第一位。 工商资料显示，维盛流域成立于2004年2月，初始注册资金10万元，由孔春梅与另一自然人出资。2011年，维盛流域注册资本增至100万元，孔春梅出资90万元。盛世中光成立于2006年6月，2011年孔春梅出资1000万元，占注册资本的50%。 工商资料还显示，维盛流域与盛世中光早前分别为服装批发公司和文化产业公司，均在与康得新发生业务关系之前变更了经营项目，增加化工产品，而营收也由零达到了千万元的突破。
除了维盛流域，盛世中光还与康得新另一个主要客户张家港保税区强峰国际贸易有限公司（下称“强峰国际”）有着业务联系2011年，两者发生一笔559.47万元的应收账款往来。 2009-2012年上半年，强峰国际分别为康得新贡献了3057万元、6220万元、12711万元、6372万元的营业收入，一直稳居康得新前五大客户之列。 记者实地调查发现，盛世中光、维盛流域及强峰国际均不在注册地址办公。
据强峰国际注册地保税区汇达大厦817A室（由原张家港市张家港保税区京港大厦10A4室变更至此，直至今日并未更改的注册地）物业管理人员透露，此大厦多数为注册公司，并没有办公人员，很多公司只是注册公司用，没有听说强峰国际这家公司的名字。 在该名物业管理人员带路下，记者在817A室看到，该楼层未经过装修，还是毛坯房。
记者最终在张家港市河西路243号找到了强峰国际的办公地点，但该地址却为南京石湫建设发展有限公司（下称“石湫建设”）的财务室，据一位工作人员透露，他们就是强峰国际。而石湫建设目前正承接康得新张家港光学膜生产基地部分工程建设。
而盛世中光和维盛流域注册地址为北京朝阳区酒仙桥路乙21号国宾大厦6029室及6031室，但实际上，国宾大厦为中海油办公楼，一般人根本无法进去，也没有6029室及6031室。国宾大厦物业管理人员透露，没有听说上述两家公司。 最终，根据网上信息，记者找到了盛世中光办公地点，但房门紧闭无人办公（注意：它是2011年第二大客户，贡献营业收入8584.5万元）。而维盛流域至今未找到办公地点。
此前，康得新2012年中报中所披露的第一大客户山西新百佳电子科技有限公司，于2011年6月底才建成投产，而在2012年上半年就采购了康得新1.22亿元的产品，被媒体质疑。同样的，北京晋通宇恒贸易有限公司注册资本仅为50万元，于2010年12月刚成立，2011年上半年就成为康得新的大客户，贡献营业收入3485.7万元。 预付款客户疑点 不仅下游客户，康得新上市前的上游预付款客户同样也疑点重重。
招股书显示，截至2009年12月31日，预付款项前五名单位中，北京富煜佳通商贸有限公司（下称“富煜佳通”）列第二位，为原材料供应商，预付款226.5万元。 然而，工商注册资料显示，富煜佳通于2009年成立，注册地址为北京马连道10号院世纪茶贸中心13层A2-1615。该公司在成立当年即成为康得新预付账款第二大客户，但经记者实地走访发现，世纪茶贸中心无13层，16层的1615室上班时间也未见到人。 位于世纪茶贸中心一层的一位房产中介向记者表示，这里都是注册公司，很多公司并没有没有实际业务。 在康得新截至2009年12月31日预付款项前五名单位中，位于第五位的是全资收购了康得新荷兰子公司Huali Europe Holding的Wavy Ocean Investment Limited，同样为原材料供应商，预付款金额为70.97万元。
涉嫌虚增资产
上市前，康得新共有6条预涂膜生产线，其中位于康得工业园的3、4号生产线为国产。 招股书披露，2008年，公司预涂膜生产线3号线和康得工业园房屋建筑物改造工程达到预定可使用状态，转入固定资产，其中预涂膜生产线3号线及其辅助设备转入价值为626.15万元。2009年，公司预涂膜生产线4号线达到预定可使用状态，转入固定资产，主线及辅助设备转入价值合计412.67万元。 即，3号线及4号线主线及辅助设备转入固定资产合计为1038.82万元。
据悉，康得新的两条国产预涂膜生产线采购自江门市辉隆塑料机械有限公司（下称“辉隆塑机”）。辉隆塑机相关负责人表示，康得新确实从该公司购买两条生产线。辉隆塑机出具的报价单显示，每条预涂膜生产线为242万元，主线及辅助设备274.5万元。 也就是说，相比招股书转入固定资产的1038.82万元，康得新在两条国产生产线上涉嫌虚增资产489.82万元（不含技改100万元）。
此外，康得新位于张家港一期生产基地的5、6号生产线于2009年二季度陆续投产。招股书显示，5、6号生产线加分切机原值合计2433万元，加上配套设备681.5万元（招股书显示，4条生产线的配套设备合计1363万元），则5、6号两条生产线的原值约为3114.5万元。 然而，招股书却显示，张家港生产基地的厂房和生产设备达到预定可使用状态，在建工程转入固定资产价值为14421.14万元，其中房屋建筑物为8729.36万元，机器设备为5691.78万元。 截至2009年年底，张家港生产基地最主要的生产线即为5、6号生产线，其原值不超过3114.5万元，即使加上一些辅助设备，与转入固定资产的5691.78万元仍相差巨大，康得新也未在招股书进一步予以披露，涉嫌虚增资产2477万元。
除此之外，张家港一期生产基地厂房在2009年转为固定资产，招股书显示，该厂房面积约为2.35万平米，其转固价值达8729.36万元，如此算来每平米厂房造价高达3714元。 记者通过采访多家当地建筑公司获悉，2009年张家港的厂房（土建部分，不包含设备）最高造价不超过1800元/平米（税前）。照此计算，2.35万平米厂房造价仅为4230万元，相比8729.36万元的转入固定资产价值，康得新涉嫌虚增固定资产4503万元。 综上，在上市前，康得新涉嫌虚增资产约7400万元。
上市后，康得新在部分资产的处理上仍存在疑问，涉嫌虚增资产可能过亿元。
2011年年报中，康得新表示，张家港募投项目土建如期竣工，新建厂房1.5万平米，即公司所称的张家港二期。 同时，张家港规划建设局网站也显示，康得新的二期房屋建筑物包括辅助生活中心、倒班房、化学品库、预涂膜库、垃圾房，面积合计1.5万平米。 根据康得新2011年年报，张家港二期房屋建筑物投资金额达7026万元。照此计算，则每平方米造价达到4684元。 但经多家建筑公司工程师估算，2011年张家港1.5万平米的房屋建筑物建设成本约在2250万元左右。康得新在张家港二期上涉嫌虚增资产4776万元。
此外，康得新2012年半年报显示，其预付宁大钢构有限公司（下称“宁大钢构”）工程款1.13亿元。而宁大钢构相关负责人向记者透露，他们确实是有做康得新的张家港公司工程项目，但合计金额并不超过5000万元，不可能过亿元。照此，康得新在宁大钢构一个客户的预付账款上就涉嫌虚增资产6300万元。 产能、价格虚实 康得新招股书披露，IPO募资用于张家港年产预涂膜1.8万吨（4条生产线）项目。2010年年报中，公司表示于当年11月将原计划购置美国产和中国台湾产生产线各两条，变更为购置4条美国Davis-Standard公司450米/分钟的高速生产线，产能提高50%，达2.4万吨。即，每条生产线的产能升至6000吨/年。 相比之下，2009年康得新在张家港一期生产基地的5、6号进口生产线投产，产能仅为3000吨/年。为何仅时隔一年，进口生产线的产能就实现翻倍？
Davis-Standard公司北京销售部工作人员对记者表示，康得新的6条进口生产线（外加张家港一期生产基地的5、6号）均来自该公司，产能均为3000吨/年（300米/分钟）。当记者问及还有什么办法能够提高生产线的产能时，上述销售人员表示，想扩大产能只有多加生产线。
与此同时，康得新的两条国产生产线产能也可能与实际状况不符。招股书显示，康得新的两条国产生产线产能为1800吨/年。但上述生产线制造商辉隆塑机负责人表示，单条生产线产能很难达到1800吨/年。该人士表示，国产生产线每天大概生产4吨，在不停产检修的情况下每年产能也仅1460吨。
康得新在2012年年报中表示，报告期内公司完成4条预涂膜生产线的安装及调试，并于2012年一季度相继投产，形成10条生产线的产能，年产能达到4.4万吨，成为全球预涂膜行业规模最大的企业。
然而，按照上述国内外预涂膜生产线制造商给出的产能数字计算，康得新的10条生产线产能达不到4.4万吨/年，甚至还不足3万吨/年。 除了产能外，康得新的预涂膜价格也可能存在虚高。
2010-2012年，康得新预涂膜的营业收入分别为4.23亿元、6.59亿元、10.07亿元，复合增长率达54%。 2012年公司债券募集说明书显示，2010-2012年前三季度，公司预涂膜的平均销售单价分别为2.31万/吨、3.31万/吨、3.22万/吨。
然而，康得新北京的销售人员却透露，公司的预涂膜价格在2011年相对较高，但也不超过3万元/吨（按2.9万元/吨计算），2012下调了单价，直到现在（2013年6月）单价维持在2.75万元/吨（根据公司报价单计算）。如此算来，在2011-2012年，康得新预涂膜单价分别虚高4100元/吨、4700元/吨。
美国出口业务存疑
在出口业务中，康得新除了隐瞒与Kangdexin Europe的关联关系外，其出口美国的预涂膜数据也存在较大疑问。 康得新招股书显示，2007年公司销售到国外的预涂膜为7818.97万元，毛利率达到27.61%，远高于11.43%的内销毛利率。其中，外销到美国的预涂膜为2867.83万元，按照招股书中约2.2万元/吨的平均单价计算，出口数量为1258吨。
资深贸易情报服务机构zepol的数据显示，康得新2007年出口到美国预涂膜的数量为1487吨，与1258吨相差不大。 招股书还显示，康得新2008年、2009年出口到美国的预涂膜分别为4510.34万元、3045.72万元，当年其产品平均单价分别约为2.6万元/吨、2.1万元/吨，照此计算，数量分别约为1735吨、1450吨。
彼时，美国正在遭受金融危机的冲击，康得新出口美国预涂膜业务虽有所下滑，但似乎并不明显。 然而，zepol的数据却显示，康得新2008年、2009年出口到美国的预涂膜数量分别仅为995吨、111吨，与按照招股书计算出的出口数量相差甚远。
康得新海外业务的主要竞争对手之一，印度COSMO公司也从侧面提供了佐证。COSMO公司在2009年5月份收购了预涂膜技术的发明者美国GBC公司的工业印刷市场的预涂膜生产业务。2009年底，COSMO公司表示，由于欧洲和北美需求（金融危机）不足，GBC的生产线产能利用率不足，关闭了7条生产线，欧洲和北美预涂膜市场出现萧条。
作者：于晓娟 路金荣
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