6月中国出现的“钱荒”风波，表面是上半年最后一个月传统的资金面相对比较紧张的时间窗口带来的，央行此次也并没有如以往那样“放水”缓解流动性紧张的局面。其实最根本的原因，在于中国信用市场的流动性错配，已经到了一个相当严重的程度。
中国金融体系的最大
相关公司股票走势
如果这次调控仅是抑制增量，那货币就不可能收得太紧，高利息不可能拖太久（高利息下资产下行将引致经济的硬着陆），因此存量还得靠“庞氏”融资延续，这样争取以时间换空间；如果敢动存量，意味着违约和银行坏账就允许出现，允许企业破产重组，这可能要准备经济提前着陆（经济短期可能下行的幅度很大甚至衰退），经济将向死求生，但长期看应该是好的。
结果会怎样？一切取决于宏观层面对经济下行容忍的底线。
“稳住不破裂”
中国经济的状态，简单说就是“稳住不破裂”。官方强调，坚决要守住不发生系统性金融风险的底线。李克强总理讲要“稳定世界对中国经济的预期”，我们的体会是：未来的宏观政策，政府不太可能采取比较激进的方式挤破经济的泡沫，“以时间换空间”和“在发展中解决问题”依然是最大的共识。
防止经济泡沫破裂，目前主要靠两个手段。
一是维持汇率的强势以稳住国际收支。央行对于人民币干预实际上包涵两层含义：一是直接入场买卖外汇；二是对于中间价管理，在人民币升值的基本面消失后（真实经常账盈余萎缩），对于中间价的管理可能成为央行的主要干预手段。特别是注重营造人民币中间价的强势，来引导市场预期。保持中间价进二退一强势，关键时点向市场注入预期引导。
央行在关键时点的作为，往往给市场注入方向引导的强烈信号。我们的体会是：可能宏观层觉得短期内用强势的即期汇率来维持国际收支和资产价格，比直接放水的负面效应要小。
特别是2012年12月之后，人民币汇率（美元兑人民币的中间价）与美元指数开始呈现明显同向关系（而在此之前两者都是明显反向关系），即美元强势上涨，而人民币强势升值。
如果人民币盯住的一篮子货币是稳定的，人民币兑美元2012年12月以来的强势走势表明，在这个篮子中一定存在一种或几种非美元货币对美元是强劲升值的；如果没有，那只能是另一种情况发生：即这个篮子是可以被改动的，或者最近半年的人民币中间价的确定没有再参考先前的一篮子货币。
尽管今年1月－4月的累计外汇占款增加了1.2万亿元人民币（去年全年只有5000亿元），但新增外汇占款的构成出现了显著变化，主要不是来自实体经济盈利，更多来自金融层面主动对外负债的上升。央行维持汇率强势的意图某种程度为跨境套息行为做了“担保”。
我们做过一个简单的测算，如果一季度中国内地对香港转口贸易的出口增速只维持去年增速20％（今年一季度内地对香港的出口增长了74％），那么一季度中国的经常账盈余可能只有223亿美元（虚增了328亿美元），只占全部国际收支盈余的18％。2005年－2008年这个比例高达75％，2009年开始逐级下降。
去年资产项目出现1100亿美元的巨额逆差，今年虽然国际收支盈余录得一定的恢复，但结构严重变差，来源已不再是经济盈余，而是对外负债。这凸显出上半年宽裕的流动性状态脆弱性的一面。
二是用一个非常宽的货币环境来帮助巨额存量债务存续。2009年－2012年，中国经济的整体债务率上升了近60个百分点。
2012年中国的非金融部门债务达到了GDP的2.21倍（从今年一季度的信用扩张状态看，杠杆可能还在快速上升，因为一季度社会融资总量的增速显著超过名义GDP增速12个百分点）。横向比较，则已经达到了“发达国家俱乐部”的水平，这些发达国家人均GDP超过2万美元的水平，而中国的人均GDP仅为6400美元。
中国目前的债务率，甚至比金融危机之前的东亚经济体显著要高，1997年韩国的银行体系对国内债权占GDP的比例是144％，而至2012年末中国的银行体系对国内投放的信用规模占GDP的比例已经高达182％。
今年上半年出现了“融资热、经济冷”的宏观状态。1月－5月社会融资总量膨胀至9.11万亿元，同比多3.12万亿元，广义货币增速显著反弹至16％，但经济增长相当乏力（一季度经济增长环比只有6.4％），这背后的原因到底是什么呢？
首先，社会融资总量中的重复计算可能存在。如在现有金融双轨制的背景下，国有经济部门和大企业能获得大部分低成本信贷资源，也可以通过发行短期融资券、中期票据等低息债券和企业债获得资金，然后再通过委托或者信托贷款的形式通过银行进行跨企业的信贷活动，从中获得利差收入。这些资金最终主要流向地方政府融资平台和房地产市场。其次，票据空转来虚增存款也是近年来银行应对“冲时点”的常用手段，如此虚增了部分信用。
但可以肯定的是，还是相当一部分资金实际上并未进入实体经济活动。我们知道，很多信用投放通过“影子”银行或银行的“影子”业务最终进入融资平台和地产，但为什么这些信用在平台和地产的经济活动没完全反映出来呢？
这些企业存款增加用途存疑。恐怕相当部分资金只是在维持存量债务的存续，滞留在偿债的环节。债务堆积在货币层面反映的是货币周转速度不断变慢，货币量快速上升，经济增长越来越依赖于新增货币的推动。
以2012年末非金融部门的存量债务规模（114.8万亿元人民币），假设以年率5.5％－6％计息，一年利息支出6.3万亿－6.9万亿元。这一年中还会有本金的偿付，假设中国的本金偿付非常宽松，所有到期债务都能展期，光利息支出占社会净融资的比例就会超过三分之一。
鉴于生产和流通环节的长期通缩状态，目前一般性贷款的实际成本已经接近10％，企业的实际债务负担在显著加深，我们认为，未来不排除中央银行会主动推低贷款利息，减轻存量债务负担。
流动性前景：“衰退性宽松”
近期流动性紧张的表象是6月传统资金面相对比较紧张的时间窗口，往年也存在类似的情况，有的并不构成流动性紧张的必然因素。
此外，整体上商业银行的备付金水平还是可以的，至5月底全部金融机构的备付金水平（1.7％）并不算特别低，比2011年一季度至三季度不足1％的备付金水平要好很多，彼时流动性也没有紧张到今年6月20日的程度。
今年6月1日至21日央行向市场净投放的资金量高达2800亿元，去年整个6月央行的净投放是2300亿元左右。今年6月外汇占款新增可能比较疲弱，但去年6月外汇占款新增不到500亿元，这也是一个比较低的水平，两相比较，今年市场流动性的紧张程度和去年同期不至于差别如此之大。
“钱荒”风波反映了整个信用市场的流动性错配可能到了相当严重的程度，存在硬着陆的脆弱性。今年总需求衰退非常厉害，一季度经济增长的环比下降至6.4％，利息还上升，哪里来的货币需求？如果货币需求不来自于实体经济活动的话，那么只能是来自金融层面，即债务存续产生的需求。
6月以来，央行出台的一系列政策，都在给市场传递出明确信号，意图是警告、震慑，提醒银行注意流动性管理，打压市场的风险偏好，这些政策信号都值得肯定。未来商业银行需要更加谨慎地管理好自己的资产负债表。
中央银行的意图可以理解，具体操作可以商榷。通过流动性冲击可能并不是控制信用扩张的最佳方法，宏观经济的固有症结更难以依靠对金融市场的简单约束而解决。金融系统内生反馈机制可能会显著加大系统性风险。
目前中国金融体系的最大脆弱性，来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和大量的或有债务。整个信用系统都在套体制的“利”，这是此次流动性冲击背后的真正风险所在。
我们体会，央行的主要目的还是抑制增量，货币政策若真收紧，存量资金链就有断裂风险，中央政府要求的底线就会失守。换句话讲，在现行体制下，中国很难主动进行实质性的去杠杆，除非未来出现这样场景：泡沫破裂之后进行债务重组和减记。
流动性偏紧的状况虽然可能还会维持一段时间，但其后大概率会呈现“衰退性宽松”：资金需求下滑的速度可能比供给更快。因为此次整风运动后，银行的行为会变得谨慎，客观上会起到抑制增量资金进入平台和地产，使得融资市场竞争性下降，债务供给压力减轻。
随着经济的下行和信用投放的减速，央行会逐步修正长短端利率的倒挂，恢复货币市场正常的流动性状态，银行会逐步感受到资产配置的压力。所以，在“衰退性宽松”状态下，M1、M2和社会净融资增速呈现收敛态势，但货币市场利率恐怕也会下行。
未来标债（利率债和高等级信用债）问题不大，但非标债权不排除会出现信用违约和资金链断裂的风险。目前已有讨论：中国债务率如此之高，未来崩溃的时间点在何时？即“明斯基时刻”何时到来？
债务问题背后的实质是经济增长问题，债务快速堆积的实质是收入增长的衰退，简单讲，就是生产率不行了。事实上，中国某种程度上已经开始满足“明斯基时刻”的一些条件：融资活动出现“庞氏”特征；宏观上，名义经济增长的速度远远落后于信用膨胀的速度；微观上，投入资本的回报率不能覆盖利息率，企业需要举新债来还利息，甚至需要举新债来缴税。
所谓“明斯基时刻”是需要触发条件的，无外乎被动的和主动的。从目前中国的政策动向观察，出现后一种情况概率不大（至少下半年），如此决定经济能拖多长时间的关键变量实际上就变成了外部风险的状态。
谨防外部风险升级
中国面临的外部风险主要来自两方面：一是美国经济复苏呈现加快的迹象，对于货币政策正常化的讨论会逐步升级；二是安倍经济学遇到难关，日债一旦进入高波动状态或诱发整个亚太区资产市场的剧烈动荡。这些都有可能成为扎破中国经济泡沫的“刺”。
经过四年的结构调整，美国经济复苏趋势在逐步加强。企业部门生产率改善明显，同时有效控制了劳工等成本，所以盈利和现金流都比较理想；私人部门和金融部门的去杠杆也取得了显著效果，特别是随着股市上涨和地产的复苏，家庭部门的资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄的上升可能持续地提振消费。
然而，美国就业市场恢复相对缓慢，就业市场的疲态可能不仅仅是周期性因素，还存在结构性因素。研究贝弗里奇曲线（Beveridge Curve）后发现，次贷危机后该曲线可能已经较危机前明显右移，经济提供的就业岗位一直在增加，但实现就业的人数往往低于预期，这是因为经济结构变化很快，而人力资本的结构跟不上。所以奥巴马政府最近向国会提交了大幅放宽技术性移民的法案。
美国就业市场难点在于低端劳动力的就业。低端劳动力只有两个方向能够大量吸收：一是建筑业；二是美国家庭负债表改善以后，消费带动的吃喝玩乐等低端服务业。这两个方向都和房地产密切相关。当下美国房地产投资开始出现加速迹象，不少地区房地产销售出现“跳价”现象。旧金山联储行长John Williams预计，就业市场将在夏季发生重大改善，如果如此，那么美联储关于货币政策正常化的讨论将逐步明朗化。
与美复苏加快，对应成立的几个概念：债务收敛、全球整体美元流动性呈回落态势、银行开始信贷扩张、美联储停止扩表甚至开始缩表，因此，公债收益率将会上升、上升的速率将快于通胀（真实利率上升）、经济不惧利息的上升，因为收入跑得比利息快，故黄金衰落。
经济内生动能开始发力时，一般会出现两个表征：利息跑得比通胀快，实际利率是上升的；收入跑得比利息快，经济不怕利息的回升，因为利息上升恰恰是经济增长加速预期的结果。观察最近的美债收益率的上升，以及通胀指数国债（TIPS）收益率利差的显著回落，显然这次美债收益率回升来自于经济增长动能增强的强烈预期（实际利率上升），而非通胀。
接下来，我们需要在“核心（美国）—夹心层（日本和欧洲）—外围（新兴市场包括资源型经济体）”结构框架下来理解未来的全球资本流动。
假如十年期美公债收益率进一步到3％，而新兴市场经济由于自身的结构性缺陷，自2011年以来就呈现衰退趋势，最近开始加速下行，其长期利率的中枢趋势向下（它们将逐渐失去高息货币区的吸引力），将显著地低于过去20年的黄金时段，原有的全球货币收益结构的平衡将会被彻底打破。
最近新兴市场撤资迹象极为明显，这可能才刚刚开始。如果美债收益率出现持续上升，会触动美元套息平仓，欧债、日债以及全球资产估值的高地（东亚+澳洲经济体）都可能面临越来越大的压力。
新兴市场资金撤离和美元回落同时出现。这是因为现行的美元指数是由六种发达国家货币加权构成，其中欧元权重57.6％、日元权重13.6％、英镑11.9％，合计83.1％，所以美元指数反映的是美国与欧洲和日本等夹心层之间的货币交易，而不是直接反映美国与新兴国家之间的货币交易。
夹心层的融资货币主要是日元的携带交易，但最近的欧元可能已变成了下一个日元，即通缩和结构性问题导致欧洲经济将长期低迷（日本化），利率维持在低位。而同时德国强压危机边缘国紧缩的政治意愿下降，使得欧元区解体的尾部风险降低，这样欧元可能逐步成为另一个夹心层的融资货币。
在“核心（美国）—夹心层（日本和欧洲）—外围”这个结构下，夹心层经济平稳时，资金流向外围，这时其货币贬值；当夹心层经济动荡时，套利交易平盘撤资，其货币升值。
这次新兴市场撤资主要还是由于日本经济的动荡，安倍经济学遇到了难以克服的困难，股票暴跌，国债下跌，对银行资本影响极大，日本银行的资本系统与股票涨跌有很强的“人质效应”，这样会造成信用收缩，上世纪90年代就是这样。
到目前为止，虽然自去年11月以来日元的大幅贬值确实提高了出口部门的利润，并在拉动日本股市大幅上涨的同时增强了消费者信心，但其尚未导致出口订单数量出现实质性的提升。
出口颓势被认为符合“J曲线效应”，汇率走软会使一国的贸易状况在长期内有所改善，但就短期而言则可能扩大贸易逆差，因为海外客户调整供应商或需数月时间。
进口却由于日元贬值导致燃料、食品、服装以及半导体等进口成本大幅上涨，进口费用升高给日本工业品、消费品价格带来影响，国内通胀预期开始出现。由于通胀预期出现，大型银行4月净卖出中长期为主国债2.7万亿日元（约1605亿元人民币），而3月净买入7800亿日元，投资方向出现逆转。
长债收益率开始显著上升，并诱发日金融部门资产减值的预期，进而可能导致信用紧缩效应，从而加深经济的衰退。5月23日开始，日股在此预期下诱发获利盘大幅抛售而暴跌。
这仅仅是这一逻辑的开端。面对长债收益率的上行，日本央行几乎没有选择，只能通过进一步量宽将其压回去。日元短期会受息差影响而产生反弹，但在日本央行实施量宽后又会重回跌途。
日本公债收益率短期被压回后，如果“胀”的预期消除不了，收益率可能又会重拾升势，这或是条不归的路径。最不好的结果是，由于日金融部门资产损失减记的压力，可能导致海外撤资或引爆整个泛太平洋资产市场下跌浪的展开。
中期来看，日元贬值形成的外部风险是人民币未来的重大隐患。因为和过去几十年不一样的是，现在日本的高端电子产品、汽车和工业产品是跟韩国、台湾地区和中国大陆等邻近经济体直接竞争。这种情势有可能逼迫东亚其他经济体压低本币汇率。作为这个区域内几乎是唯一缺乏弹性的货币，人民币将显著地放大这种风险，从而对2013年中国的经常账户构成明显的压力。
中国央行的汇率政策在“夹板”中左右为难。一方面，若要支持经常账户，就应要求人民币弱势应对“日元贬值+美元升值”；另一方面，要照顾身后庞大的经济泡沫(房地产和产能)，需要人民币保持强势，一旦人民币汇率形成自我实现的贬值路径，将引致资产价格快速下行，对国内信用紧缩压力会陡增，因为过去十年的人民币信用供给是以资产升值而扩张的，人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，由此而产生巨大货币收缩效应，从而导致经济失速和人民币更强的贬值压力。
“虚火”的人民币强势是“慢性毒药”，可能导致经常项目盈余恶化，最终加剧资本外流。如果刺破了资产泡沫，无疑会形成全局性收缩的压力，有可能导致经济的硬着陆。
未来若出现外部风险升级，我们相信中国央行会选择“SLF（常设借贷便利）＋SLO（公开市场短期流动性调节工具）＋RRR（存款准备金率）”（只可能下调）的货币工具组合予以对冲。中央银行在货币市场上基本是万能的，实在不行，可以直接创设短期流动性调节的资本工具，投放基础货币。然而，全社会信用更取决于风险偏好，所以央行短期内恐怕也不能完全对冲风险偏好的崩塌，例如在2008年9月至2009年那一段时间里，美联储也花了一年左右的时间才能稳住局面。
我们看到的场景可能是：（1）充沛的银行间资金市场，加上信用萎缩的社会融资；（2）安全资产（政府信用保障的）成为资金追逐的“香饽饽”。
中线风险：“缩”远大于“胀”
中国经济中线的风险是国内的通胀，还是外部风险升级所引发的通缩？
如果中国新的一轮通胀真正起来，条件有两个：一是对地方政府投资冲动抑制失效，新一轮需求扩张开启；二是美元升值和日元贬值还没有累积到足够强势，即外部风险没有升级。
如果外部风险升级，泛亚太会出现资产崩塌的风险，经常账盈余收窄和资本项逆差扩大，以及大宗商品市场的熊市与中国通胀不太可能并立。中国经济中线“缩”的风险远大于“胀”。
中国的地方政府经济活动受到有效抑制，虽短期经济动能衰弱，但资金面相对宽裕还是可以维系，即国内的状态还将是“弱经济+宽资金”（当然，与上半年比较，宽的性质会有所变化，下半年更可能是被动性的）。
未来打破这种平衡的变数： 一是新领导下决心加快出清（推动过剩产能的清洗，进行存量债务重组减记） ；二是外部风险的升级（密切关注夏季美国的就业市场、安倍实验的进展）。
今天中国经济的症结是，存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目，大量错配至低效率的部门，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率，这些僵尸型企业难以灭亡，并占据大量信用资源而得以存活，导致生产率显著衰退。
成功地去杠杆，一定是找到导致收入衰退的原因，能克服之从而使收入增长重新恢复了动能，使得收入增长开始快过债务的成本。失去活力的肌体不彻底死去，收入的活力是回不来的，很难无痛过渡到去杠杆阶段。这叫“创造性破坏”，所谓“发展中解决问题”，现实中是没有的。
历史上走出债务困境只有两条路径：一是抽货币付出萧条的代价（主动挤泡沫，让该死的都死掉，某种程度意味着“创造性破坏”的发生）；二是“水多了加面”，叫货币深化，把政府控制的资源重新释放给市场，在中国叫产权改革。
尽管主动实施经济的减速要经历阵痛，但减轻痛苦的辅助政策依然很多：强化资本项管制，可考虑出台“类托宾税”政策，防止短期资本大进大出； 经济主动减速时，可以迅速松绑汇率管制，增强弹性的货币将为已经建立了完整产业链的中国贸易部门的增长提供极具竞争力的新基础； 要变被动为主动，对待存量债务一定要采取一整套综合治理的方案，甚至不排除必要的金融救助措施，进行资产置换，类似于当年通过资产管理公司即（AMC）的撇坏账模式，如发长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推进债务重组。
大量坏账留在银行体系内是非常危险的状态，这样银行会变成“僵尸银行”，资本和流动性吃紧。未来外部风险冲击时，银行根本没有反周期操作的能力，会放大经济“硬着陆”的风险。具体执行的技术细节可以再进一步探讨，比方说这一次中央可能要跟地方和银行谈一个价格，不能全额埋单，要倒逼硬化约束机制的建立。
突破目前僵局的政策逻辑，取决于政府主动减速的决心和勇气，这或可将系统性风险提前释放。
作者为中国社会科学院金融重点实验室主任、华泰证券首席经济学家
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