今年以来，中国评级市场正在经历一轮较大规模的债券评级下调带来的骚动。截至2013年7月，今年中国债券市
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8月8日，11苏中能债下跌至86元新低。从6月以来，先后已有11华锐01（AA+至AA）、12中富01（AA至AA-）和12湘鄂债（AA至AA-），也都经历了从100元左右下跌至80元以下的断崖式下跌。企业信用风险正在不断聚集，它们的评级也都被纷纷下调。
在中债资信分析师陶丽搏看来，当前中国经济仍处于弱势复苏阶段，经济下行压力较大，在外部环境不容乐观的背景下，部分企业由于自身战略执行和经营问题出现个体风险，导致偿债能力下降。
此前的一年多，在供需两旺的背景下，虽然山东海龙、江西赛维等偿债危机个案频频爆发，但信用债的信用风险被市场整体漠视。2012年底11超日债再现兑付风险，当时市场反应依然出奇的淡定。
这一次，是否会有不同？从5月底华锐债被从2A+下调至2A评级后，34只信用债陆续集中被调低评级。
信用债再分化
“其实分化从今年4、5月份就已经开始逐渐显现，过去的一年信用债普涨，整体利差被压缩得很低，所有类别的利差都在历史低点，已经值得警惕了。”易方达基金固定收益部基金经理胡剑称。
在胡剑看来，6月末的“钱荒”只是信用债市场出现分化的一个促发因素，经济下行、企业盈利下滑的大背景，再加上提高金融配置效率、调节所谓过剩产能行业的资金占用，以及审查地方融资平台的一系列政策取向，都导致企业债的信用风险开始受到重视，市场的心态以及预期开始发生变化。
就在4月份，11华锐01的价格还创出100.8元的新高，华锐风电去年已经出现亏损，不难发现他们还曾通过调整会计制度粉饰报表。
2008年、2011年信用债市场都出现过明显的急跌行情，与往年还不大相同的是，这次下跌还伴随着国内一直虚高的债券评级出现明显裂痕。
虽然中国债券市场评级一直虚高，2A以下评级都不能算做投资级，但是一旦评级被下调，大量的机构投资者多会遵循内部制度，被迫减仓，甚至不计成本的抛售。
8月7、8两日华锐债出现明显反弹。“华锐债的年化收益率有30%，很有吸引力了，我建议你个人都可以买入了。”一位基金经理如是说。但是大多数公募基金经理，包括私募债券基金经理，依然对这类债券保持了回避。
“低等级债的信用风险正在暴露，在目前的不成熟市场和舆论环境下，管理客户资产的机构还不能承担任何违约风险，我们的机构买家也不允许我们去买这样评级被下调的债券。”一位债券基金经理称。
机构对华锐债还存在很大分歧，虽然其出现亏损，但是大量应收账款变成了负债，而应收账款的质量又有待分析，如果想要获得这30%的收益率，最稳妥的方法是将其下游厂家一一调研分析可能的坏账风险，但是整体回避下调级债券的大环境下，很少有机构愿付出这样的精力和成本。
从7月份被下调评级的23家公司债券看，评级的下调伴随着价格的下跌。表现最激烈的是华锐债、12湘鄂债以及出现被立案的12中富01债等。不过大多数信用债价格并未出现大幅下跌，整体利差还在低位。“我们的策略从4、5月份开始调整，但并不是摒弃所有高收益债，经营稳定的公司还是可以持有，尤其是资质较好的城投债。”胡剑表示。
许多大型基金公司最近两年都成立了专门的研究团队，为高收益债投资进行信用分析的储备，但是过去一年的信用债普涨行情让他们似乎无用武之地。
以易方达为例，他们从2012年开始准备，组建了8个研究员的信用分析团队，在他们看来，信用债市场走向成熟的同时必然出现分化。“我们的坚持正在体现价值，在我们自下而上的研究中，上述三只债都是建议减持级别。信用利差合理定价的道路还很长，但离那一天可能不远了。”胡剑表示。
评级下调的开始？
Wind数据显示，从4月份的仅仅2只债券，到5月份的6只，6月份的27只再到7月份的7只，即使是经济出现系统性危机的2008年，债券被下调评级也没有如此频繁出现过。“市场需要好的评级公司，以前外部评级对定价影响不大，但是债券市场扩容、去年风险个案频发，评级公司也开始有了危机意识。”一位债券基金经理表示，在他看来，企业信用评级依然远远落后于企业的真实经营状况。
对于近两个月突然大幅度下调企业主体信用评级的原因，6家国内的企业信用评级公司集体选择了沉默。
“此时此刻，我们不能谈论此类话题。”鹏元资信评估有限公司的一位高管回答道。在以上三个月中，鹏元资信评估有限公司一共下调了10家企业的信用评级。在7月份一次性下调8家企业债券评价的大公国际资信评估有限公司办公室主任也给出了类似的答复。
对于评级公司的沉默，一位保险资管负责人认为，企业信用评级公司是由于监管方面的压力而被动下调自有客户 (自有评级企业)的信用级别。“之前，中国保险业管理委员会曾告知国内的企业信用评级公司，如果他们没有对所评级企业可能出现的债务偿还风险提前做出相应警示，以后中国保险业管理委员会将对他们所评级的企业债券不予承认。”他表示。
其实保险等机构买家早已在购买债券基金的同时为基金公司指定评级机构，个别信誉不好的评级机构已经被剔除在外。
对于企业信用评级公司评级的参考价值，一位刚结束调研的债券基金经理告诉记者，其评级指标的象征性大于实际操作意义，而媒体所披露的企业负面新闻成为他们买卖债券的主要参考。
他以“11华锐01”为例表示，目前12.9%左右的债券收益率与联合信用评级有限公司给予AA-的评级严重不符。“虽然债券收益率已达到垃圾债的标准，但债券评级却大大高于市场的真实价格。”他解释道。在他看来现有评级公司的垄断性竞争导致了企业债券评级的虚高局面。
如今国内信用评级市场由大公国际、中诚信国际信用评级有限责任公司、鹏元资信评估有限公司等6家评级公司所把持，向债券发行人收费成为他们的经营方式。而与国际评级机构的正态分布评级体系（多数企业评级在中间级别、少数企业在最高级或最低级）不同，国内评级机构的企业评级几乎都集中在A或者以上。
2010年交易商协会下属中债资信评估有限责任公司（以下简称“中债资信”）成立，是国内首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司。他们给予许多债券的评级普遍低于其他几家评级机构。
当然，中债资信在对其他评级机构施加无形压力的同时，由于更低的评级会给企业带来更高的融资成本，而遭到不少企业的强烈抵制，一些公司甚至不允许他们进场调研。还是有许多机构投资者把打破现有格局的希望寄托在中债资信身上。
经济下滑、地方审计、全市场关注“金融空转”问题的大背景，也开始为有中国特色的虚高评级回归公允打开了时间窗口。
期待垃圾债
“此刻，你是无法理解我是多么希望市场真正出现企业债券违约的急迫心情。”当11华锐01债券收益率达到30%左右（价格跌至70元左右）时，一位债券分析师指着电脑对记者说。此前每一次债券违约危机出现时，专业投资者都会发出类似的声音。
买家们期待中债信打破现有评级体系的同时，也期待着企业债券真正违约而无法兑付的局面出现，从而信用债市场真正走向有效定价。只有当企业债券真正出现违约时，市场才会真实感受到其带来的风险，从而使得反映真实投资价值的信用利差出现。“最近债券价格的下跌并不能代表中国债券市场已经存在垃圾债。”上述分析师告诉记者。
所谓垃圾债即高收益债，是指主要由信用等级较低或盈利记录较差的公司发行的债券。由于信用等级差，发行利率高，此类债券具有风险较高同时收益也高的特征。
从评级上看，3B以下的债券在国外被认定为垃圾债，但这在国内还远未出现，但是从收益率上看，超过10%的一切券种已经算得上垃圾债。而国内市场的另一个现实情况是，这类债券的数量还太少。
北京鹏扬投资管理有限公司总经理杨爱斌表示，国外信用债市场有高等级和高收益两个阵营，国内也会出现这个分化，现在只是一个开始。
目前国内收益率超过10%的债券仅8只。在胡剑看来，正是由于国内还没有形成垃圾债市场，高收益债的分散投资原则无法应用，再加上目前机构投资者对首例违约事件的回避，垃圾债的投资在中国时机还不到。“其实不仅评级机构，机构自己买债券做内部评级的时候也会相当注重发债主体背景，这是一个中国特色，市场需要一套信用债有效定价系统，但是整个金融市场包括金融机构要建立一套真正以经营行为为导向的信用风险机制是需要很长时间的，在建立起来之前，如果信用风险比较大地暴露对经济是一个非常负面的冲击。”胡剑表示。
如今，在国家信用为国有企业担保、地方政府为企业背书的大背景下，接受记者采访的债券买家们均表示中国垃圾债何时真正出现、市场真正形成，都无法给出预定时间。
中债资信的一篇评级研究中写道：债券违约是债券市场的市场化运作中必然出现的现象。据相关统计，在金融危机肆虐的 2009年，全球债券市场违约的工商企业达265家，2010年和2011年分别为81家和53家。中国债券市场自2005年快速发展以来目前存量规模已位居世界第三，尽管2012年发生了数起信用风险事件，但经各方博弈后最终全都如期兑付。在违约这一债券市场发展的必经路口，正大步向前发展的中国债券市场却徘徊难进。“中国债券市场目前正在高速发展，市场体量快速扩大、内涵不断丰富，不论是发行人还是投资者都朝着多元化的方向发展。考虑到当前经济的下行趋势，市场上信用风险积聚是一个必然趋势，如果一味地采用非市场化的手段进行兜底将会导致系统性风险的积聚,一旦爆发会给市场带来更大的冲击。”陶丽搏告诉记者。
短期看，对于接下来5个月的债券市场，胡剑认为仍然会有波动，6月以来市场对政策的预期不稳定，如果没有适度的货币政策放松，而仅仅采用财政手段刺激经济，短期而言对债市投资非常不利，经过一段时间调整后还会有机会。
杨爱斌也不乐观，他认为，今年的经济增速已经找到底线，宏观经济数据可能好于预期，同时物价存在压力，利率品种正在风险释放期，信用债中低等级债信用风险正在暴露，高等级债在上涨后利差保护不够，“大约在冬季”，债市可能迎来新机会。
作者：赵娟 史尧尧
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