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左晓蕾
前摩根士丹利亚洲主席、耶鲁大学教授史蒂芬·罗奇近日发出一篇《全球QE退出危机》，在激烈批评美联储量化宽松政策（QE）的同时，警示出现一场“全球QE退出危机”的 可能。无疑，若真出现“QE退出危机”，则美联储的“QE”自是罪魁祸首，不管美联储承认还是不承认。会不会出现“退出危机”，哪里会是高危地带，中国会“被”“危机”等问题，在QE退出时间表越来越近的时候，确实需要认真面对。
可是笔者认为，现在没有理由认定会爆发由QE退出引发的全球性危机。金本位解体以后的全球性区域性危机，都与美元制造的资产价格泡沫破灭有关。观察上世纪80年代拉美国家债务危机和1997年亚洲金融危机演变过程，QE退出危机的特征应表现为，当QE退出时，美元利率上升，美元升值，资本从其他国家大规模快速流出，证券市场崩溃，资产价格泡沫破灭，经济增长大幅下滑，全球危机爆发。
确实，在美联储不断释放QE退出的信号后，最敏感的热钱已开始反应，资本在证券市场一次次震荡和下跌中流出。因为主要发达国家是危机策源地，经济恢复至今复苏乏力，所以持续了五年的四轮QE释放的过量流动性，大量流入新兴市场国家。因此QE退出的资本反向运作，主要是从新兴市场国家流出。这在南非、巴西、印度、印尼等国尤为明显。
但是，经济学理论认为，只有当出现突发性的“黑天鹅”事件，造成热钱大规模短时间恐慌性快速流出对经济和市场产生突发的冲击性影响时， 热钱流出才会成为危机爆发的导火线。亚洲金融危机时泰国的遭遇就印证了这一结论。上世纪90年代中期大量热钱流入泰国，推高房价造成巨大的空置率，“热钱”敏感发现泰国经济这只有缝的鸡蛋，遂在证券市场上大量抛售本币兑换美元后突然大规模流出，致使泰国房地产泡沫破灭，股市崩溃，外汇储备告罄。不到一个月，多米诺骨牌效应引发亚洲金融危机。当前，QE还未正式退出，新兴市场国家资本呈逐渐流出态势证券市场呈反复震荡态势，这些都是因应QE退出信息做出的调整，而非资本短期内大规模出逃态势。这种超前的调整实际上有某种程度的缓冲作用，能起到避免突发冲击性影响的效果。换句话说，经过这样的缓冲，当QE正式退出时已不成其为突发事件，热钱短期进一步流出的规模便大大缩小，不具备产生冲击性影响的能量。而欧元与美元同属国际货币范畴，一直呈现与各自基本面和危机变化态势一致的相对常态升跌转换，QE退出的信息已在常态转换中被充分吸收，不会带来欧元区资本流动的突变。也就是说全球不具备爆发QE退出的危机条件了。当然，如果美联储没有提前释放退出信号而突然退出，那样的话，QE退出就是一个突发事件，全球危机爆发就是个大概率事件了。
不过，没有全球危机不等于没有局部风险。资本流出的提前调整不会带来突发的资本流出引发危机，这是对于那些国际收支基本平衡的国家和地区而言的。对于那些存在巨大经常账户赤字，必须依靠资本账户顺差以达到国际收支平衡的国家，那就另当别论了。比如，印度自国际金融危机以来经常账户逆差大幅增长，资本流入成为维持近年收支平衡的重要因素。因此，如果印度不能在QE退出之前这段震荡期把不平衡的经济结构调整过来，平衡收支的资本流入大多是“热钱”性质而非直接投资就会持续流出，对结构调整的负面效应将会推波助澜百害而无一利。若在QE退出的时候结构没有完成调整，则资本继续呈净流出态势，卢比会进一步贬值同时加剧经济的不平衡，印度将面临爆发经济危机的高风险。实际上，印度尼西亚和其他经常账户高逆差的经济体都面临同样的风险。QE退出有引发局部危机的可能。
就现在的情形而言，笔者认为，中国经济应该不会像2008年那样陷于“被”危机的窘境。首先，国内一致保持对热钱流入的审慎态度，资本不允许完全自由流动，由此形成了一道防火墙，使QE释放过剩流动性对中国的流入规模相对保持在一个可控的范围。因此，QE退出导致的热钱流出规模还不至于撼动经济，也不至于引发证券市场的恐慌。其次，中国一直是贸易顺差国。虽然近几年受全球危机的冲击以及因为经济结构的主动调整的缘故，贸易顺差有所收窄但仍保持在占GDP3％的左右的合理水平上，不存在需要资本流入以平衡国际收支的担心。其三，热钱流出规模与中国的巨大外汇储备相比，不是一个数量级。因而，中国因为美国QE退出引发热钱流出而“被”危机应是小概率事件。
当然，小概率事件的估计绝不等于不需要保持一份危机意识。在全球化的世界经济格局下，危机有传递效应。假如印度爆发危机，我国对印度的贸易，对印度的投资都会传导到国内的相关企业和机构的损益上，进而反映在经常账户和资本账户上。我国与巴西、印尼、南非等面临QE退出高风险的新兴市场国家都有越来越密切的贸易投资往来。在QE退出渐行渐进的形势下，密切关注国际贸易形势和投资环境变化以及对我国经济可能带来的负面影响，制定相应的保护性应急措施仍是非常必要的。另外，QE退出最直接的影响是国际金融环境、金融生态、金融资本的流动的不稳定。如何在开放与风险防范之间找到平衡，防止国际国内金融不稳定的叠加效应，也是对我国金融政策和金融战略的考验。
（作者系银河证券首席总裁顾问）
作者：左晓蕾 (来源：上海证券报)
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