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本报记者 陈植 上海报道
9月6日，国债期货上市首日收盘的那一刻，民营企业家黄伟（化名）特意打开交易软件，扫了两眼当日的时分走势图。
“有时真想看看，国债期货量化投资是如何兑现年化7.5%无风险套利回报的。”他的语气略带迟疑。
两个月前，他接触到一家正在发行国债期货量化投资产品的私募基金公司，经不住游说，他决定拿出100万认购这款产品，“如果真能实现无风险套利，这款产品年化7.5%收益，总比固定收益型银行理财产品高。”
围绕国债期货的量化套利投资，俨然成为众多私募基金吸引高端投资者的“新利器”—除了已发行的“青骓1号债券对冲专项资产管理计划”与“中期主动稳健-债期1号”，多家私募基金正积极试水发行国债期货量化投资产品，最低投资门槛均在百万元级别。
但是，国债期货量化投资能否兑现无风险套利预期高回报，不可捉摸。
一位量化投资型私募基金主管透露，通过观察国债期货上市首日走势图，实盘交易无风险套利的年化收益，还难以达到像模拟盘的8%那么高，“毕竟，实盘与模拟盘的交易环境大不一样，收益出现落差很正常。”
私募产品设计：8%收益保底？
一家主做大宗商品的私募基金衍生品投资部主管则对国债期货有着极高期望值。目前，他正与一家基金子公司协商发行国债期货量化投资产品，扩大投资杠杆的可操作性。
由于期货公司资管部门只能运作“一对一”产品，为了提高募资额度与扩大出资人群体，他打算由基金子公司发行国债期货量化投资专户产品，直接对接银行资金池。这么做的好处，除了实现一对多产品募资，还能凭借银行与基金子公司渠道，令自己在银行间债券市场购买足够国债现货，完成期现套利交易。
银行方面给出的产品方案，是将专户产品“包装”为固定收益类理财产品（投资门槛100万元起），由私人银行部门向高端投资者销售。
这位私募投资主管承认，这款理财产品的募资实质，无非是给私募基金参与国债期货套利投资进行杠杆融资，但它的风险度与固定收益类理财产品还有一定差距—在理想状态下，国债期货期现套利、跨期套利、套期保值模型能够确保可观的无风险套利收益，令这款专户产品实现“固定收益”与资金保本；但在实盘操作环节，考虑到交易低流动性对套利模型冲击等因素，套利策略也存在失败风险。
他曾向私人银行建议，是否将“固定收益类理财产品”改成“低风险理财产品”，得到的回复是“前者贴近投资者的需求”。
令他更为难的，是产品发行高成本。
他给记者算了一笔账，借助私人银行渠道发行这款产品，除了支付0.1%托管费与2%募资渠道费，每年私人银行方还要收取0.5%产品管理费和6.8%产品固定收益回报（作为固定收益类理财产品发行利率）。
“还有私人银行要求这类产品年化利率需超过7%。”他告诉记者。上述私人银行对此解释是，如果这类产品收益率与其他固收类理财产品差距不大，未必能吸引高端投资者。
这款产品应私人银行要求，将采用劣后/优先级，即私募基金作为劣后方投入25%募集资金，用于偿付优先级投资者产品利率（并承担一定投资亏损时）。
经他们团队内部测算，这款产品的无风险套利年化收益需超过8%，方能确保私募基金自己不“贴钱”。
反复质押做大杠杆
面对上述业绩要求，起初这位私募基金衍生品投资部主管并不担心，因为私募基金的国债期货模拟盘交易，曾实现8%-10%年化无风险套利收益。
但在9月6日国债期货上市首日，他发现模拟盘与实盘交易之间存在诸多差异—早盘TF1312主力合约累计波动率接近10%，对应国债现货2%波动率，其中理应存在8%价差空间，但要抓住全部价差套利机会，几乎是不可能完成的任务。
“很多时候，要么其他机构抢先下单，要么无风险套利模型基于交易流动性无法执行，一天能完成年化4%收益，已经不错了。”他说。
业绩压力日益沉重，让他不得不拿出杀手锏—通过杠杆投资放大套利规模与套利回报额。
具体做法是，先拿国债现货到债券回购市场质押融资，拿到资金再购买国债进行二次质押融资，如此循环操作两三次，整个套利资金规模被放大2-3倍。在扣除质押国债融资所支付的成本（通常是通期债券回购利率）后，即使国债期货无风险套利收益达到约4%，但考虑到杠杆融资，投资本金的实际收益率将达到8%-12%。
“据我所知，有些激进的高端投资者很看好国债期货杠杆套利投资所产生的额外高回报。”前述私募基金投资主管说。
黄伟正是其中一员。他所认购的国债期货量化投资产品条款规定，基金管理人被允许采取不超过3倍的融资杠杆，进行各种无风险套利投资。
黄伟透露，这家私募基金答应自己投20%资金，“我觉得既然是国债期货无风险套利，产品净值亏20%应是小概率事件。”
不过前述私募基金投资主管提示，投资者决定参与国债期货的杠杆化套利投资，应考虑“最坏情况”，无风险套利模型有时也是“纸上谈兵”。比如多数私募基金将跨期套利作为国债期货无风险套利的一项主要策略，但在国债期货开盘首日，TF1403合约成交量远远低于TF1312合约，两者之间的跨期套利策略几近失效。
“如今，越来越多私募基金干脆扎堆参与期现套利，但参与者越多，价差套利空间越低，反而拉低国债期货无风险套利的整体回报率。”他直言。
作者：陈植
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