曾令尉：别把控股权太当回事

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　　中国毕竟还不是法制社会。如果作为财务投资人的控股股东和因某种制度安排而拥有实际控制权的小股东发生冲突的时候，双方拼的往往并不是法律上的文书，而是政经人脉和在地方上的影响力。

　　日前，我和几个做投资的朋友讨论股权收购的估值和溢价。大家讨论到如何定价控股权溢价问题，其中一位在境外从事投行业务的朋友强调控股权溢价的原因，除了控股权能产生额外的公司控制利益外，还能在未来的公司控制权斗争中拥有优势表决权。

　　对于这种观点，我大抵是认同的。这不仅是商业惯例，也的确是合乎公平交易的规则。而且在我们国内不长的资本市场历史中，这样的控股权溢价的收购案例也屡见不鲜。尽管在不同的历史阶段，这种溢价所对应的价值实现形式不尽相同。

　　在股权分置改革之前，上市公司控股股东持有的股份是不流通的，所以收购上市公司控股权的溢价往往建立在公司净资产的基础上，并综合考虑收购完成后的整合提升所能创造的价值。甚至可能考虑的是并购完成后，上市公司能为收购方提供的资金输血功能产生的额外价值。

　　而在全流通时代，资本市场已经通过交易活动为股权提供了一个市场平衡的报价。在这个基础上，原来不能流通或限制流通的大股东股权也获得了流动性溢价。从理论上讲，二级市场股票流通价格的形成是理性投资者基于公司团队的经营管理能力和对未来业绩的成长预期，判断公司能在未来给公司投资者带来的现金净流量的折现值和流动性溢价。而控股权溢价则是在这个价格基础上，收购方分析评估收购完成后，通过对公司的改造和双方资源的整合所能产生的现金流折现，加上风险溢价和流动性溢价之后的价值，并以此作为收购价格谈判的基础。

　　记得2008年9月初，可口可乐公司提出按市值溢价一倍的价格收购汇源果汁。可口可乐公司能给出这样的高额溢价，恐怕也是基于收购完成之后通过双方的资源整合和管理整合所能提升的汇源果汁的盈利能力，或者能服务于可口可乐公司其他更高层次的战略意图，从而为可口可乐公司创造更大的股东价值。

　　当然，在国内的资本市场上，过分强调理性的公司估值，即以公司未来所能创造的现金净流量的折现值作为公司股票价值评估的基础会受到太多的不确定性因素影响，从而使价值判断的准确性大打折扣。形成这种局面的原因不仅仅是因为中国经济在变革和转型时期所面临的诸多不确定性，还应当考量在中国目前行政管制居主导地位的资本市场上，股票作为交易商品的供求关系是扭曲的，其资产的流动性溢价的估值和欧美乃至香港成熟的资本市场会有很大的不同。也正因此，我们常常会为上市公司的股价是否反映公司的真实价值困惑不解。

　　尽管如此，我们还是要承认控股权溢价的合理性，甚至于也能设计出多因素或多变量影响下的控股权溢价的估值模型。但作为财务型的投资者，我觉得还是不要过分迷信控股权一定能给你的股权带来价值提升，尤其不能基于未来可能需要的控制权斗争中的表决权优势而去收购控股权。因为财务投资者在进行投资的时候的可选项更灵活也更丰富，其不同于产业投资者以产业整合为目标的定向清晰地并购战略，因此，其没有必要为“控制权”而置自己的投资于风险之中。

　　应该说，相当一部分的财务投资者进行股权收购的目的是进行资本运作，以谋取短期的资本溢价。在这样的交易动机下设计的控股权收购，收购方往往不会真正着眼公司的战略发展目标而改造公司的运营和管理架构，也谈不上输入管理和整合资源来提升公司的战略竞争力。更多的是通过一系列的制度安排，实现短期的资本套利。这种交易往往对公司原有的经营团队，特别是作为小股东的经营团队有着很强的依赖性，如果这时候过分强调基于控制权斗争的控股权溢价，恐怕收购方最终会得不偿失。

　　因为，尽管通过控股权收购，财务投资人从法律上取得了控制权，理论上你可以按自己的意图来决定公司的战略方向和大政方针，可以控制公司资源在时间和空间上的分配，以推动公司按自己的设想的方向发展。问题在于，财务投资人与经营者在公司价值取向上往往是不一致的，因此你的改造举措往往并不符合公司长远的战略发展的需要，这种差异性可能导致财务投资人和控制公司实际经营的小股东产生直接的冲突。而这种冲突发生后，既不利于公司长远价值的提升和实现，也有碍于财务投资人短期目标的实现。

　　尤其需要认识到的一点是，中国毕竟还不是法制社会。如果作为财务投资人的控股股东和因某种制度安排而拥有实际控制权的小股东发生冲突的时候，双方拼的往往并不是法律上的文书，而是政经人脉和在地方上的影响力。

　　记得某地曾经发生这样一个案例：某公司因并购发生控制权纠纷后，小股东申请工商行政主管部门撤销已经核准登记的营业执照。理由是当年全体股东签署的、同意股权转让的股东会决议中的开会时间和地址时伪造的，实际并在决议中所写的时间和地址召开股东会。所以，这份“造假”的股东会决议无效。而这么一个荒唐的理由居然得到了工商部门的认可。

　　因此，作为一种特殊的“商品”交易，我们当然认可控股权溢价，但还是不应过分迷信控股权。除非收购方本身是产业投资人或战略投资人，是基于特殊的竞争策略而进行的收购。收购方本身对于并购项目具有极强的整合能力，能消弭或克服控制权冲突所带来的负面影响。否则还是谨慎为好。

　　（作者系北京领优资本投资管理有限公司管理合伙人）

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